Chapitre 2
Les années de jeunesse de
Graham à Wall Street
« Il n’y a pas de chemin facile et assuré vers la
richesse, ni à Wall Street ni ailleurs. »
– Benjamin Graham1
Il n’y a peut-être pas de « chemin facile et assuré » vers la richesse à Wall Street, mais il y a un chemin, et Graham l’a trouvé.
Durant les premières années qui
suivirent l'obtention de son diplôme à Columbia, Graham connu toutes les
incertitudes d'un jeune homme au commencement de sa carrière. Sans préparation
ni préavis, il se retrouva plongé au milieu des arcanes du capitalisme. En
plus, Graham fut pris dans les turbulences d'une nation confrontée pour la
première fois à une guerre en dehors de son hémisphère.
Ben débuta à Wall Street en 1914,
gagnant, par une faveur spéciale de son employeur, $12 par semaine. Pendant le
premier mois, il travailla comme coursier, livrant les valeurs et les chèques,
mais il montra rapidement qu'il était capable de mieux. Le deuxième mois, il
fut promu assistant dans le département des obligations qui comptait deux
personnes. La nouvelle mission de Ben était de rédiger des descriptions brèves
et concises de toutes les obligations dans la liste quotidienne des
recommandations de Newburger, Henderson & Loeb. Au bout de six semaines, on
lui confia la responsabilité supplémentaire d'écrire la lettre de marché
quotidienne pour le bureau de la firme à Philadelphie.
Les conséquences de la guerre
Ces rapides progrès avaient de
quoi faire tourner la tête d'un jeune homme qui venait de démarrer son premier
job, mais les grondements de la guerre en provenance d'Europe étaient de plus
en plus bruyants, et bientôt ils raisonnèrent jusque dans l'industrie des
valeurs boursières. Quelques mois après le début du job de Ben, l'archiduc
François-Ferdinand d'Autriche était assassiné à Sarajevo et la guerre explosait
en Europe. Les investisseurs européens, dans une ruée pour liquider leurs
actions et leurs obligations américaines, déclenchèrent une panique à New York.
Le New York Stock Exchange dut fermer pendant cinq mois. Ben découvrit qu'une autre
conséquence fut la réduction de son salaire à $10 par semaine, mais au moins
avait-il un travail.
Les échanges reprirent bientôt
sur une base limitée et, à la surprise générale, la confiance des investisseurs
était plutôt stimulée par la guerre.
« On avait d'abord eu
l'impression que la fin du monde était arrivée, mais dix-huit mois plus tard,
nous étions dans un marché orienté furieusement à la hausse, » fit observer
Ben.2
Pris de court avec un personnel
insuffisant, Newburger mit les talents de Ben à contribution dans une multitude
de fonctions qui lui permirent d'acquérir rapidement des connaissances dans
toutes les opérations d’une entreprise de bourse. Il prêta main forte au back
office, travailla au standard téléphonique, livra de temps à autre des valeurs,
et aida le préposé au tableau des cotations dans le hall de la firme, qui pour
d'autres raisons que seulement technologiques était très différent
d'aujourd'hui. Avant 1916, les actions à échanger étaient cotées non pas en
dollars mais en pourcentage de leur valeur d’émission. « Westinghouse et
Pennsylvania (Railroad) étaient offertes à la vente, mettons, à 150, ce qui
voulait dire qu'elles étaient vendues à $75 l'action – car leur valeur faciale
était de 50, » expliqua Ben à ses étudiants dans les années 40.3
La guerre change tout
Avant la Grande Guerre, Wall
Street était un endroit relativement prévisible. « Quand je suis arrivé à en
1914, dit Ben, un investissement dans des actions n'était pas considéré comme
spéculatif, et ce n'était pas spéculatif. Le prix d'une action était
essentiellement fondé sur des dividendes bien établis. Les années ordinaires,
il fluctuait relativement peu. Et même dans les années où le marché et les
affaires étaient plus agités, les prix des actions ne subissaient pas de
grandes variations. Il était tout à fait possible pour un investisseur, s'il le
souhaitait, de se désintéresser totalement des mouvements de prix, et de ne
considérer que la solidité et la fiabilité des dividendes, et ça s'arrêtait là –
peut-être, de temps à autre, examinait-il par prudence d’une manière un peu
plus approfondie ses actions. »4 Ce principe s'appliquait aussi bien
aux obligations qu'à certaines actions, mais il ne dura pas.
Une nouvelle promotion
Quand son savoir-faire dans ces
différents domaines fut devenu suffisamment solide, Ben reçut encore de l’avancement
– on l’envoya visiter les clients. « C'était alors une occupation agréable, car
en ces temps-là l'homme d'affaires moyen était flatté de recevoir la visite
d'un vendeur d'obligations et même quand sa réponse était négative, elle était
invariablement polie. »5
Cependant, malgré ses efforts Ben ne réussit pas bien dans cette nouvelle mission. Trop souvent il était remercié sans qu'on lui eut passé d'ordre. « J'étais trop timide, » se souvient Ben. « Je n'avais pas cette qualité qu'ils appellent aujourd'hui la chutzpa*. »6
Néanmoins, cette expérience révéla
à Ben comme les clients savaient peu de choses sur les obligations qu'on leur
proposait d'acheter. En fait, lui-même ressentit le besoin d'en savoir plus.
Ben étudia le meilleur manuel
disponible à cette époque, The Principles of Bond Investment (les
principes de l'investissement dans des obligations) de Lawrence Chamberlain. Il
appliqua ensuite les doctrines de Chamberlain à l'industrie qui durant la
première moitié du siècle émettait les obligations les plus importantes – les
compagnies de chemins de fer. Bien qu'il n'ait reçu aucune formation formelle
en comptabilité, Ben commença à apprendre les sombres secrets du grand livre
des comptes, qu'il continua à sonder jusqu'à ce qu'il comprenne clairement les
tours de prestidigitation des sorciers de la comptabilité.
Son étude approfondie des
rapports de juin 1914 de l'entreprise, à cette époque populaire, Missouri
Pacific Railroad convainquit Ben que la compagnie était dans une situation
physique et financière précaire.
Il jugea que ses obligations ne devaient ni être achetées ni être
conservées par un investisseur. Une analyse aussi détaillée et des recommandations
aussi fermes était inhabituel même pour des statisticiens, comme on appelait
alors les analystes financiers. Ben donna une copie de son évaluation à un ami
qui travaillait à la corbeille du New York Stock Exchange. L'ami, à son tour,
montra le rapport à un partenaire de Bache & Company. La simplicité et la
clarté qui deviendraient l'une des marques de fabrique des écrits de Graham ont
dû apparaître dès cette première tentative, car Ben reçut promptement une
proposition de job en tant que statisticien dans cette entreprise. Bache &
Company proposait $18 par semaine ce qui représentait une augmentation de 50 %
de son salaire.
Fin d'un vendeur
Comme il n'avait pas encore
rapporté de commission sur les ventes d'obligations en compensation de son
salaire, Ben pensait que son patron, Samuel Newburger, serait heureux de le
voir partir. Au contraire, Newburger enragea.
« Mais je ne suis pas fait pour
être un vendeur d'obligations, » protesta Ben. « Je réussirai mieux dans un
travail de statisticien. »
« C'est parfait, » répondit
Newburger. « Il est temps que nous ayons un département de statistiques. Je
vous propose que ce soit vous. »7
Actifs cachés
La promotion de Ben dans le rôle
de statisticien signifiait tout d'abord plus d'analyses des émissions de
dettes. L'intérêt des investisseurs se focalisait principalement sur les
obligations car les revenus des émissions de dettes sans problème étaient à la
fois substantiels et fiables. Les actions ordinaires, sauf celles des chemins
de fer et des compagnies d'électricité ou des eaux, étaient abordées avec plus de
circonspection. Et pour une bonne raison : les corporations ne publiaient qu’une information financière
sommaire, et celle-ci était utilisée soit pour attirer des investisseurs soit
pour satisfaire la bourse. De plus, les obligations, qui sont, en cas de
banqueroute, garanties par des actifs, sont prioritaires par rapport aux
actions, lesquelles par la nature même du titre de propriété qu'elles
représentent passent après. Les détenteurs d'obligations font partie des
créditeurs, alors que les actionnaires se partagent les restes une fois les
créditeurs remboursés. Malgré ces désavantages, Ben vit le potentiel qu’il y
aurait à détenir plus d'actions.
Contrairement à l'époque
actuelle, où les chiffres ont des chances d'être gonflés pour faire apparaître
une compagnie plus solide qu'elle n'est, le management en ces temps-là
cherchait à dissimuler les actifs. Avec moins d'informations dehors, les managers avaient un
meilleur contrôle de leur compagnie. Le but de Ben était d'identifier des
actifs cachés et d'anticiper une plus grande valeur de l'entreprise que ne le
reflétait le prix de ses actions. C'était un travail de détective, car les
rapports annuels n'étaient rien de plus qu'une brochure de quatre pages où les
noms des managers et des directeurs occupaient une large place.
Les trois Ms
Une information privilégiée – en
termes clairs, la connaissance de l'entreprise de l'intérieur – était la clé
des gros profits. La manipulation des marchés, comme cela ressort clairement des
autobiographies de Bernard Baruch et d'autres barons de Wall Street de
l'époque, avait lieu quotidiennement. En fait, il y avait très peu de
réglementation et pas de SEC (l'équivalent américain de la commission de
opérations de bourse) et « les trois Ms » comme les a appelés Ben – le mystère,
la manipulation et les marges – était les principes directeurs essentiels.
Néanmoins, un travail de limier
pouvait parfois extraire de l'information intéressante des compagnies
elles-mêmes ou des agences gouvernementales de régulation comme la ICC
(l'agence américaine de contrôle du commerce entre états). Ben fit rapidement
une de ses spécialités de l'identification et de l'interprétation utile de ces
données.
En 1915, la Guggenheim
Exploration Company, qui possédait des intérêts importants dans des grandes
compagnies minières de cuivre, annonça qu'elle allait s’auto-dissoudre. Elle
allait vendre ses actifs et rendre l'argent à ses investisseurs. Guggenheim
était activement échangée sur le New York Stock Exchange et le 1er
septembre de cette année-là une action valait $68,88.
Une analyse factuelle
Ben se dit que la valeur de
chaque action de Guggenheim devrait être égale à la valeur de marché des actifs
que l'entreprise possédait dans diverses compagnies, augmentée du reste
éventuel de son actif net.
Une action de Guggenheim Exploration devait donc valoir :
Dit clairement, ses calculs montraient que Guggenheim s’échangeait à un prix ($68,88) inférieur à la valorisation des actifs nets par action ($76,23), assurant de manière pratiquement assurée un arbitrage de $7,35 par action quand la compagnie redistribuerait la valeur de ses actifs aux actionnaires. Comme pour tout arbitrage, il y avait des risques. Par exemple, les actionnaires pouvaient ne pas approuver la dissolution. Des procès pouvaient compliquer les choses, ou le prix des actions des actifs pouvait chuter avant que l’entreprise ne soit liquidée.
Dans le cas de Guggenheim, les risques semblaient insignifiants au regard du profit potentiel. Sur la recommandation de Ben, Newburger décida d’arbitrer* une grande quantité d’actions. Ben se chargea de l’opération en échange de 20% des profits qui seraient réalisés. Le 17 janvier 1916, la dissolution eut lieu, et la réputation de Ben, sans parler de son patrimoine, prit son essor.8
La technologie n’est pas suffisante
Les suggestions de Ben,
cependant, ne furent pas toutes bien reçues. Ben n'avait jamais oublié ce qu'il
avait vu lorsqu'il travaillait avec les machines Hollerith de la
Calculating-Tabulating-Recording Company, quand il avait dû prendre un emploi à
plein temps en même temps qu'il était au collège. Cela ne faisait pas de doute
pour lui que l'avenir reposait sur de telles inventions.
« J'ai commencé à Wall Street en
1914 et l'année suivante les obligations et les actions ordinaires de la C-T-R
Company étaient listées à la bourse de New York, » dit Ben. « À vrai dire je
portais un intérêt affectif à cette entreprise, de plus, je me considérais
comme une sorte d'expert technologique de leurs produits, étant l'une des rares
personnes dans le monde financier qui les avait vues et les avait utilisées.
Alors, au début de 1916, je suis allé voir le directeur de ma firme, un
monsieur A. N., et lui ai fait remarquer que l'action C-T-R se vendait entre
$40 et $50 (pour un flottant de 105 000) ; qu'elle avait gagné $6,50 en 1915 ;
que sa valeur comptable – incluant, certes, des actifs incorporels non
détaillés – était de $130 ; et que j'avais une haute idée des produits et des
perspectives de la compagnie. »
Monsieur A. N. regarda Ben avec
pitié et lui dit sèchement de ne plus jamais mentionner cette action. Les obligations
se vendaient à 6 % mais ne valaient rien, dit-il encore d’un ton cassant, car
la compagnie était essentiellement « de la fumée, » c’est-à-dire du goodwill et
d'autres actifs éphémères.
« J'ai été tellement impressionné
par sa condamnation sans appel de la Calculating-Tabulating-Recording, que je
n'en ai jamais acheté une seule action de toute ma vie, même après qu'elle eut
changé son nom en IBM en 1926, » expliqua Ben en riant.9
L'analyse du risque
Bien que Ben regrettât de ne pas
avoir acheté de l'IBM au début de l'entreprise, il comprit parfaitement bien le
principe avec lequel son employeur fonctionnait. C'était très simple : dans la
plupart des cas, une compagnie avec peu d'actifs et des ventes trop incertaines
pour garantir ses dettes est un investissement médiocre. Il y a une chance sur
un million qu'une compagnie avec un levier contestable devienne un IBM et
l'investisseur ordinaire à la recherche d'une telle touche finira généralement
les poches vides. Dans les leçons qu'il donna plus tard à ses étudiants, Ben
comparera la philosophie de Monsieur A. N. à celle d’un joueur de bridge. « Je
me souviens... que les joueurs experts insistent pour jouer une donne selon les
règles plutôt qu'en cherchant à tout prix à gagner. Par ce que, comme vous le
savez, si vous jouez selon les règles vous gagnerez de l'argent et si vous ne
le faites pas vous en perdrez – sur le long terme. »10
Le boom de la guerre
Durant ses premières années à
Wall Street, Ben apprit de nombreuses leçons importantes. Le marché haussier de
la Première Guerre mondiale dura tout au long de 1915 et 1916. Comme la guerre
ne se déroulait pas sur le territoire des États-Unis, les compagnies
américaines étaient dans une position idéale pour faire des profits. Entre 1910
et 1920, le produit national brut (PNB) des États-Unis passa de $30,4 milliards
à $71,6 milliards.11 Les compagnies américaines gagnèrent d'énormes
quantités d'argent grâce aux commandes de munitions et d'équipements de
l'Angleterre et de la France. Les profits étaient d'autant plus importants qu'à
l'époque la fiscalité des corporations américaines était légère. Ben, sa firme,
et tout Wall Street, s'en donnaient à coeur joie.
Diversification
Ben continuait son travail chez
Newburger, mais réalisait indépendamment quelques investissements et quelques
deals, principalement pour le compte d'amis et de cousins. Parmi les clients de
Ben se trouvait Algernon Tassin, un professeur d'anglais à Columbia. Tassin
confia $10 000 à Ben, étant entendu que les profits ou les pertes seraient
partagées à part égales entre eux deux. Durant la première année, le fonds
réalisa une performance remarquable et chacun d'entre eux engrangea plusieurs
milliers de dollars de profits.
Bent est très intéressé par la
musique, et, avec son frère aîné Léon, il investit $7000 dans la Broadway
Phonograph Shop. La boutique était située à Manhattan au croisement de Broadway
et de la 98e rue.
Ben faisait aussi tourner, avec
son oncle Maurice Gerard, une entreprise de conseil en affaires, même si sa
nature exacte reste floue. Il se peut qu'elle ait été la branche new-yorkaise
de la firme de conseil en management que l'oncle Maurice avait montée à
Chicago. Une feuille de papier à l'en-tête « Gerard, Graham & Co, » existe
encore, décrivant l'entreprise comme « des ingénieurs industriels, développant
les profits potentiels. » Une comparaison en termes modernes serait une firme
de conseil en restructuration, identifiant les actifs pouvant être revendus
avec une forte plus-value ou les services qu'il serait profitable
d'externaliser.
« Mon père en était le président,
quoi que ce fût surtout sur le papier, explique Rhoda Sarnat, et mon frère,
Ralph Waldo Gerard, un neurophysiologiste, était le secrétaire. » Il s'agissait
là aussi d'un prête-nom ; apparemment, Ben faisait la plupart du travail.
Une humeur menaçante se répand dans le pays
Un esprit va-t'en guerre
commençait à souffler sur les États-Unis, déstabilisant la bourse et attisant
les sectarismes.
À l'automne 1916, la « crainte de
la paix » mit un terme au marché haussier, et les prix commencèrent une
dégringolade qui se poursuivit pendant un an après l'entrée des États-Unis dans
le conflit, le 6 avril 1917. La conséquence fut que l'investissement privé de
Ben – le compte Tassin – prit un bouillon. Bien que le compte Tassin ait été
investi dans des actions secondaires plutôt obscures qui valaient bien plus que
sur le marché, leurs prix s'effondrèrent. Il y eut un appel de marge sur le
compte, et Ben dut vendre des actions avec une perte importante. Comme son
propre argent était bloqué dans la Broadway Phonograph Shop, Ben fut incapable
de combler sa part des pertes du compte Tassin.
Plus tard, Ben expliquerait à ses
lecteurs et enseignerait à ses étudiants que le vrai investisseur est rarement
forcé de vendre ses actions. Il vend à la date de son choix, quand l'investissement
a mûri et qu'il a déjà engrangé des profits adéquats. Mais au début de son
activité professionnelle, Ben n'avait pas encore appris à éviter le piège d'une
dette ingérable.
Le professeur Tassin fut choqué
par ce qui venait de se passer, mais il conserva une confiance inébranlable en
Ben. Il accepta que ce dernier paye sa part du trou à combler à raison de $60
par mois. En moins de deux ans, le marché s'était suffisamment rétabli pour
permettre à Ben d'effacer ses pertes. Par la suite, Ben fut capable de faire
remonter le compte du professeur Tassin à un niveau exceptionnel. Entre-temps,
Ben et son frère s'étaient retirés de l'affaire de phonographe.
La guerre est déclarée
En avril 1917, les États-Unis
entrèrent en guerre, et les Américains furent prévenus qu’il y avait des
espions partout. De fait, il y eut quelques attentats à la bombe et on démasqua
plusieurs conspirateurs révoltants. Cependant, la plus grande partie de
l'hystérie était alimentée par le gouvernement lui-même – au nom du patriotisme.
Le Old Humor Magazine publia
un éditorial sur le procès à Kansas City de la militante pacifiste Rose Pastor
Stokes qui était accusée d'avoir violé la Loi sur l'Espionnage. « Mme Stockes
est une juive, née en Russie. Les juifs russes de son acabit – des
intellectuels – n'ont pas de sentiment national. » Mme Stokes fut condamnée à
dix ans de prison pour avoir adressé à un journal une lettre dans laquelle elle
déclarait : « Je suis pour le peuple, tandis que le gouvernement est pour les
profiteurs. » Plus tard, sa condamnation fut assortie d'un sursis.12
Mais, tragiquement, avant que l'agitation ne s'apaise, plusieurs juifs
américains, parmi lesquels un jeune garçon, furent tués par des foules
déchaînées.
La fanfare militaire
C'est dans cette ambiance que Ben
chercha à rejoindre l'Officer Candidate Training Camp (camp
d'entraînement pour devenir officier). Sa demande fut rejetée sans ménagement
au motif qu'il était encore citoyen britannique. On l'autorisa néanmoins à être
incorporé dans la Compagnie M de la garde nationale de l'État de New York, où
Ben passa son temps au sein de la fanfare militaire. Le chef de la fanfare
était Victor Herbert, un violoncelliste classique, chef d'orchestre et
compositeur d'opérettes comme Babes in Toyland (filles au pays des
jouets) et Naughty Marietta (Mariette la coquine). Herbert était lui
aussi immigrant – il venait d'Irlande.
En dépit du climat social et
politique adverse, Ben commençait à développer des traits de caractère qui lui
permirent se faire des amis durables. Mais, en même temps, ces traits le faisaient apparaître distant
vis-à-vis des autres. « Il avait une personnalité merveilleuse et pouvait se
lier d’amitié avec n'importe qui, » explique son ami et ancien étudiant Irving
Kahn. « Mais il avait une telle addiction au travail qu'il n'avait pas beaucoup
de vie sociale. » Malgré cela, Ben appréciait les activités de plein air et il
fut l'un des membres fondateurs du premier club de ski de Wall Street.
N'ayant jamais eu besoin de
beaucoup de sommeil, Ben produisait une quantité prodigieuse de travail. Bien
que Graham travaillât consciencieusement et appréciât le salaire qu'il gagnait,
c'était l'activité intellectuelle, plutôt que le besoin de grandes quantités
d'argent, qui déjà à cette époque le motivait. « Ce qui le maintenait éveillé
la nuit était la recherche d'une meilleure façon de faire les choses, »
explique sa cousine Rhoda Sarnat. « Il restait là allongé cherchant une
meilleure façon de noter la musique, ou bien comment améliorer l'enseignement
du code Morse. » Il consacrait la même curiosité et créativité dans à
investissements.
La fiscalité prend de l'importance
Alors que la fiscalité avait été
relativement simple durant les années d'avant-guerre, ceci peu à peu changea.
Les impôts augmentèrent et ils devinrent plus complexes. Ben prit bientôt
conscience de l'importance qu'il y avait à comprendre à la fois les
dispositions fiscales et l’établissement des déclarations par les corporations
afin de déterminer leur influence sur les bénéfices. De manière inattendue,
l'étude des conséquences de la fiscalité conduisit à la résolution d'un autre
mystère exaspérant.
Comme on l'a vu, les documents
financiers des compagnies publiques de cette époque comportaient habituellement
une grande quantité de goodwill additionné sans détail, dans les bilans, avec
les actifs tangibles. La proportion exacte des actifs qui étaient intangibles
était un secret soigneusement gardé.
Un mystère éclairci
La Loi sur les Profits Excessifs, de 1917, autorisait un
crédit pour un certain pourcentage de capital investi en actifs tangibles, mais
excluait les intangibles comme le goodwill, les brevets et autres éléments du
même type. Ben mit alors au point une méthode permettant de remonter à partir
des trois éléments des états financiers – les impôts, le revenu avant impôt et
le compte de propriété – vers la valeur exacte du goodwill.
Il expliqua la méthode dans un article pour le Magazine
of Wall Street. Le rédacteur en chef se plaignit que personne dans les
bureaux du magazine ne comprenait de quoi Ben parlait. « On a l'impression que
vous réalisez tout ça avec des miroirs, » râla le rédacteur, mais il accepta
néanmoins de publier l'article.13
Par chance, les calculs de Ben s'avérèrent corrects, même
s'il fallut attendre des années avant que les règles de publication ne soient
changées et que chacun puisse en être absolument certain. À ce moment-là,
beaucoup de corporations dépréciaient leur goodwill excessif, car le retour sur
investissement avait remplacé les actifs comme caractéristique la plus
impressionnante et la plus attrayante d'une entreprise cotée publiquement.
D'une critique vers un nouvel ami
Ben continua à labourer des nouvelles terres dans
l'analyse financière des corporations. En 1919, il écrivit un rapport comparant
les compagnies de chemins de fer de Chicago, Milwaukee & St. Paul et de St.
Louis & Southwestern. Ben décida de montrer d'abord son analyse au
management de Milwaukee, car son rapport montrait une compagnie plutôt fragile.
Ben rendit visite au vice-président en charge des affaires financières de la
compagnie de chemins de fer, Robert J. Marony. Le dirigeant parcourut
brièvement le document. « Je ne le conteste pas vos faits ni vos conclusion, »
dit Marony. « J'aimerais que nous puissions montrer quelque chose de mieux,
mais ce n'est pas le cas et c'est ainsi. »14 Par la suite, les deux
hommes devinrent amis puis même collègues en affaires.
Une affaire ennuyeuse
Tous les gens avec qui Ben était en relation ne se
montraient pas aussi directs et honnêtes, en particulier un collègue qui
plaçait des nouvelles émissions sur le marché de gré à gré (OTC market).
Une connaissance de Ben avait gagné un profit extravagant en participant à un
syndicat qui avait acheté à $3 l'action ordinaire le capital de la compagnie
privée Ertel Oil, puis les avait mis en vente sur le marché OTC, où elles
avaient démarré à $8 l'action. C'est ami avait proposé à Ben de se joindre à
son prochain syndicat pour une opération sur le marché OTC.
L'occasion suivante s'avéra être Savold Tire, créée en
avril 1919, afin de tirer profit du nouveau procédé breveté pour retraiter les
pneumatiques automobiles. L'automobile commençait maintenant à vraiment devenir
un moyen de transport populaire, mais la technologie des pneumatiques restait
désespérément à la traîne. Les pneus ne duraient pas longtemps, pas plus
malheureusement que les entreprises qui les fabriquaient.
Ben investit $2500 pour 250 actions de Savold à $10
l'action. Peu de temps après, les actions s'échangeaient à $24, et elles
atteignirent même durant une période d'enthousiasme $37. Le syndicat vendit ses
actions et le profit rapide que réalisa Ben sur son investissement était de
près de 270%.
Bientôt la compagnie décida de céder des licences de son
procédé à des entreprises situées dans d'autres états, où elles seraient
ensuite vendues au public de la même façon. Quatre semaines après la première
opération profitable de Ben sur Savold, on organisa un nouveau syndicat. Juste
après son 25e anniversaire, Ben reçut un chèque pour son investissement initial
plus 150% de la somme. Aucune comptabilité de l'opération n'accompagnait le
chèque, et, confiant en son ami et ses associés, Ben ne demanda pas de
réconciliation.
Le deuxième tour du syndicat se vendit tellement vite que
Ben ne put s'y joindre. Mais rapidement un deal encore plus important était mis
sur pieds. La Pennsylvania Savold inclurait les droits pour vendre le procédé
dans les 46 états restants. Plus que quatre corporations, expliquèrent les
organisateurs, serait lourd à gérer. Ben ne saisit pas bien le raisonnement
justifiant de limiter la croissance, mais il ne remit pas en question la
capacité des organisateurs à faire de l'argent. Mordant à l'appât, les
différents associés et amis de Ben rassemblèrent $60 000 pour consacrer au
projet. On était maintenant à la fin de l'été et l'action Savold initiale,
surfant sur le marché haussier, atteignit un pic de $77,75. La semaine suivante,
les investisseurs attendaient que Pennsylvania Savold commence à s'échanger. Au
lieu de cela, l'action Savold initiale perdit 30%. La nouvelle émission fut
repoussée, et la chute continua jusqu'à ce que Savold disparaissent
entièrement, ainsi que le cash des investisseurs.
L'escroquerie aux actions
Ben accompagna l'ami à une réunion des « investisseurs »
de Savold, où le promoteur de l'opération fut finalement contraint de restituer
une partie des fonds – une somme représentant 30% de leurs investissements. À
l'époque, comme maintenant, de telles escroqueries étaient courantes. Mais, à
la différence d’aujourd’hui, moins de victimes allaient se plaindre au
procureur. Il n'y avait pas de Security and Exchange Commission ou de National
Association of Securities Dealers (deux organismes chargés de contrôler les
transactions boursières) vers lesquelles se tourner.
La sombre mésaventure de Ben avec Savold Tire lui fit
connaître de près les aspects manipulateurs de Wall Street qu'il détestait déjà
et qu'il finirait par avoir en horreur. Plus tard, Ben raconta l'histoire des «
Mêmes Vieux Pneus » pour illustrer que même le tuyau d'un initié peut se
révéler être bidon. Le gâchis a dû être d'autant plus contrariant, que le
concept avait réellement du potentiel. Le rechapage des pneus devint plus tard
une opération courante et profitable et des entreprises comme Bandag réussirent
dans cette industrie.
Un auteur remarqué
Durant ces années de guerre, Ben accéléra
le rythme de ses écrits pour les publications financières. Plusieurs autres de
ses articles, incluant « Bonnes Affaires dans les Obligations, » furent publiés
dans le Magazine of Wall Street. Son étude méticuleuse des émissions de
dettes mettait en lumière des décalages entre les prix d'obligations par tout
autre aspect comparables. Il devint un contributeur habituel du magazine et on
lui proposa bientôt de rejoindre la rédaction. Ben déclina l'offre de devenir
journaliste, bien que le salaire fût intéressant. Newburger écrasa de nouveau
dans l'oeuf toute velléité de quitter la compagnie en faisant une contre offre
qui promettait de bientôt devenir un partenaire junior dans la maison
d'investissement.
Le frère de Ben, Victor, qui
était plus ouvert, est, quant à lui devenu vendeur d'espace publicitaire pour
le Magazine of Wall Street, et plus tard deviendrait vice-président en
charge de ce département. Victor était parfait pour le job de vente. Il n'avait
peut-être pas l'instinct de Ben pour les investissements, mais il avait la chutzpa.
Victor était affable, beau gosse, excellent danseur, et pouvait raconter plus
de blagues que n'importe qui dans son groupe.
Une idylle
Le succès financier de Ben commençait
à jouer un rôle important pour lui car malgré sa lourde charge de travail, il
voulait se marier. Peu après son arrivée à Wall Street, il rencontra, par
l'intermédiaire de son frère, Hazel Mazur, une jeune femme vive et à la forte
personnalité. « La famille de ma mère était installée à Bensonhurst et mon père
vivait dans le Bronx, si bien que c'était pour lui une sacrée trotte d'aller
lui faire sa cour, » explique leur fille Elaine. Hazel était professeur de danse
et d'élocution à l'époque où ils se marièrent, et elle gagnait plus d'argent
que Ben. Peut-être parce qu'ils étaient tous les deux des penseurs si
indépendants, ils pouvaient avoir de fortes différences d'opinion. Néanmoins,
par de nombreux aspects, Ben et Hazel se ressemblaient, dit aussi leur fille
Marjorie. « Quoi qu'ils fassent, ils y consacraient la plus grande énergie. »
Une guerre s'achève, un bébé arrive
L'année 1919 fut importante à
deux égards. La Première Guerre mondiale était finie ; et Ben et Hazel
eurent leur premier enfant. Il reçut le prénom d'Isaac Newton à la suite du
propre père de Graham et en hommage au savant qu'il admirait tant. Le bébé
allait être la plus grande source de joie du jeune couple.
Un associé de plein droit
La fin de la Première Guerre
mondiale marqua le début d'une nouvelle phase pour Wall Street en général et
pour Ben en particulier. En 1920, Ben devint associé de Newburger, Henderson
& Loeb, ayant prouvé, bien qu'il n'eût encore que 26 ans, qu'il pouvait
gérer des stratégies d'investissement complexes et sortant de l’ordinaire. En
tant que partenaire, Ben conserva son salaire et reçut en outre 2,5 % des
profits, sans responsabilité vis-à-vis des pertes éventuelles.
Quand on sait comme le marché
haussier de l’immédiat après-guerre, dans les années 1919-1921, était à la fois
chaotique et dangereux, sa promotion en est d'autant plus significative. Toutes
les caractéristiques les plus repoussantes de la bourse – la peur, la cupidité,
l'imprudence, la naïveté – étaient à l'oeuvre. Le Dow Jones Industrial
Average (DJIA) franchit pour la quatrième fois depuis le début du siècle la
barre des 100 points, puis se retira rapidement vers des niveaux
d'avant-guerre. Cependant Ben avait déjà bien avancé dans l'élaboration de sa
philosophie, que Warren Buffett décrit ainsi dans l'introduction à The
Intelligent Investor : « Plus le comportement du marché est absurde, plus
nombreuses sont les occasions se présentant à un investisseur professionnel. »
Buffett explique aux lecteurs que s'ils ont l'intention de suivre les
suggestions de Graham, ils voudront plutôt « tirer profit de la folie du marché
que d'y participer. »15
Ce sont peut-être les souvenirs
de ses erreurs de jugement passées, y compris le cuisant épisode du compte du
professeur Tassin, qui ont guidé Ben à travers la période troublée de
l'après-guerre. Après tout, il eut beaucoup de succès en explorant des domaines
que personne d'autre ne souhaitait ou bien n’avait l'audace de visiter.
Bien avant que leur business ne
devînt très recherché, et que les investissements dans des opérations
japonaises n'occupent les principales maisons d'investissement new-yorkaises,
Ben fit sa marque sur le marché des obligations japonaises.
Balade dans les obligations japonaises
L'un des meilleurs amis de Ben,
qui travaillait pour Bonbright & Company, un dealer spécialisé dans la
vente d'obligations de compagnies d'électricité et des eaux, le présenta à
Junkichi Miki de la banque Fujimoto Bill Broker d'Osaka. Miki avait cherché à
convaincre Bonbright & Company de devenir l'agent de la banque d'Osaka en
rachetant des obligations du gouvernement japonais qui avaient été vendues aux
États-Unis et en Europe durant la guerre russo-japonaise de 1904-1905. Les
obligations étaient payables soit en devises européennes soit en yen, au choix
du détenteur. À cause des problèmes de devises en Europe et de la prospérité
concomitante du Japon, les obligations étaient devenues extrêmement attrayantes
pour les investisseurs japonais. Bonbright était trop occupé pour participer,
mais Ben fut ravi de prendre en charge cette nouvelle activité.
Via les correspondants de
Newburger à Londres, Paris et Amsterdam, Ben organisa des achats massifs
d'obligations. Elles furent ensuite expédiées au Japon accompagnées d'un contrat.
Pendant deux ans, la firme de Ben devint l'agent exclusif pour ces obligations,
une tâche qui rapporta plus de $100 000 en commissions à la compagnie (en
dollars de 1920 !).
Une montagne de papier
Le back office de Newburger
appréciait les commissions, mais n'aimait pas les obligations japonaises
elles-mêmes. Beaucoup de ces obligations avaient été vendues en dénominations
de $100 ou bien l'équivalent en livres sterling ou en francs. Les petites
dénominations étaient une réelle nuisance selon les standards occidentaux et se
vendaient avec une décote significative. L'épargnant japonais consciencieux, en
revanche, adorait ces « petites pièces. » Le back office de Newburger était
submergé de papier, car $100 000 en obligations correspondaient à 1000
documents financiers différents. On dut avoir recours à un coffre-fort spécial
pour les obligations, et, avec une affection teintée de ressentiment, on
l'appela « la boîte de Ben Graham. »
Finalement, la banque Fujimoto établit
sa propre succursale à New York, mais deux autres firmes japonaises firent
appel aux services de Newburger et plus que compensèrent la perte de business.
Cependant, Ben était estimé des membres de la communauté financière japonaise.
Des années plus tard, ses livres furent publiés au Japon et ses amis japonais,
quand ils venaient lui rendre visite, apportaient des cadeaux pour marquer
l'appréciation de leur pays, ceci même après que Ben eut pris sa retraite.
Au début des années 20, Ben
continua de rechercher les revenus sous-évalués et les actifs cachés qui permettaient
de prédire une prochaine hausse inattendue [par le marché] du prix d'une
action.
Les choses changent lentement
En dépit de ses aventures dans d'autres domaines, Ben restait un expert statisticien (ce que l'on appelle aujourd'hui un analyste financier.) Avec son assistant, Leo Stern, il s'occupait de toutes les questions concernant les listes de valeurs financières et les émissions individuelles. Ce travail ne prenait pas beaucoup de temps, car à cette époque-là Wall Street était une place boursière relativement simple. La courte liste des compagnies cotées publiquement était encore dominée par les chemins de fer et les valeurs industrielles. La plupart des investisseurs continuaient à s'en tenir à des investissements fiables et durables, ayant peu de volatilité et causant peu de soucis. Pour le compte de ses propres clients, cependant, Ben insistait pour creuser plus loin à la recherche de meilleures possibilités de revenus, et pour essayer des nouvelles tactiques qui de temps à autre stupéfiaient ceux qui se satisfaisaient du statu quo.
Souvent, les émissions qu'il
avait étudiées et les expériences qu'il en avait tirées émergèrent plus tard
dans ses écrits. Par exemple, Consolidated Textile, un conglomérat d'usines
textiles, était une action spéculative en vogue à cette époque, et l'un des
partenaires senior de Newburger en acheta de grandes quantités pour ses
clients. Ben fit observer au partenaire que les obligations à 7 % convertibles
de Consolidated Textile étaient moins risquées que les actions ordinaires et en
même temps avaient une rentabilité exceptionnellement élevée. Le partenaire
balaya les observations de Ben, en rétorquant que ses clients aimaient être
investis dans une action active. Ainsi que Ben le craignait, peu après le prix
de Consolidated Textile dégringola de $70 à $20 l'action.16 Les
obligations, en revanche, furent refinancées et rachetées avec une prime par
rapport à leur valeur faciale. L'histoire de Consolidated Textile apparut plus
tard en appendice dans Security Analysis, dans une leçon qui expliquait
le mécanisme des privilèges de conversion.
Les défis troublent la vieille garde
De temps à autre, Ben et Leo
diffusaient une circulaire présentant une analyse plus détaillée d'une valeur
particulière, et occasionnellement leurs tactiques audacieuses alarmaient la
communauté financière new-yorkaise. En mai 1921, par exemple, ils
recommandèrent à la vente les obligations gouvernementales à 4¼ % de U.S. Victory,
qui s'échangeaint à 97¾ et arrivaient à maturité en 1923. Ils suggéraient de
réinvestir l'argent dans les obligations 4¼S
de U.S. Victory, dont le prix était de 87½ et la date de maturité en 1938. La
recommandation était fondée sur leur jugement que les taux d'intérêt allaient
sans doute baisser et que les obligations à long terme avaient donc une plus
grande possibilité d'appréciation. La recommandation fit l'objet d'une
publicité dans les journaux sous le titre « Mémorandum aux détenteurs
d'obligations de Victory. »
Les autorités du New York Stock
Exchange réclamèrent immédiatement une copie de la brochure car, selon une
règle tacite, il était interdit aux membres du stock exchange de
recommander le transfert de capital d'obligations gouvernementales vers des
valeurs émises par des corporations. Bien sûr la circulaire ne contenait aucune
suggestion antipatriotique de ce genre – elle disait simplement que les
investisseurs devraient échanger une obligation gouvernementale contre une
autre. Il se trouve qu'une fois de plus le jeune analyste avait raison et ceux
qui suivirent ses recommandations s'enrichirent.
Un regard neuf sur la spéculation
L'une des brochures de Ben était
intitulée Leçons pour les Investisseurs. « Bien sûr, un analyste de 25
ans, comme je l'étais, devait être bien effronté pour choisir un titre aussi
infatué et présomptueux, » fit observer Ben des années plus tard. Dans le
pamphlet, Ben faisait une déclaration qui surprit et laissa perplexes ses
collègues comme ses clients. « Si une action ordinaire est un bon
investissement, alors c'est aussi une bonne spéculation, » écrivait Ben. Il se tenait
le raisonnement suivant : si une compagnie était tellement saine que ses
actions présentaient un faible risque, alors la compagnie présentait aussi
d'excellentes chances de futurs gains [revenus et augmentation du prix de
revente]. Il est plus facile pour une compagnie de construire un empire
profitable si ses fondations sont solides que si elles sont branlantes.
Ben retournait ensuite sa
déclaration. Une spéculation néanmoins, déclarait-il, n'est en général pas un
bon investissement car la spéculation est basée sur l'anecdote plutôt que sur
une analyse concrète. L'absence de possibilité de vérification entraîne un
risque beaucoup trop élevé.
La première partie de la
philosophie de Ben était plus facile à accepter au début des années 20 quand un
marché haussier était encore dans son enfance. Au sommet d'un marché en
croissance, il devient difficile de trouver une action quelconque – même d'une
compagnie de premier ordre – qui ne comporte pas un élément important de risque
de prix. Mais de toute façon, au sommet d'un marcher haussier, les gains
potentiels futurs sont limités [il y a encore des revenus possibles, mais ils
seront sans doute annulés par une baisse du prix de revente], si bien que la
philosophie de Ben reste encore valable aujourd'hui.17
Aïe !
Encore une autre des premières
circulaires de Ben offrait une analyse statistique comparée détaillée de toutes
les actions de pneumatiques et de caoutchouc cotées en bourse. Ajax Tire et
Rubber Company, d'après Ben, semblaient être les meilleurs achats. Quelques
jours plus tard, le président d'Ajax rendait visite à Ben dans son bureau et
immédiatement Ben regretta de ne pas l'avoir rencontré avant de distribuer son
rapport. Le message du président n'était pas positif. Peu de temps après, Ajax
Tire déposait le bilan.
Même s'il pouvait lui arriver de
faire des erreurs, la réputation de Ben comme gestionnaire de capitaux, et plus
particulièrement comme innovateur et pionnier dans l'utilisation de l'arbitrage
et de la couverture, s'épanouissait.
Défendre les flancs
Ben conçut plusieurs manoeuvres
sophistiquées pour couvrir ses investissements contre les risques de marché,
des techniques qui depuis sont devenues banales.
Par exemple, si Ben devait
protéger un compte contre le déclin possible du prix des obligations et la
hausse du prix des actions (cas de figure, par exemple, quand on anticipe une
hausse générale de la rentabilité des entreprises et aussi des taux d'intérêt),
il pouvait alors acheter des obligations convertibles à une valeur proche de
leur valeur d'émission, et vendre simultanément des calls (un call est
une option qui donne le droit à l'acheteur d'acheter auprès du vendeur, à la
date d'exercice de l'option, l'action sous-jacente à un prix donné) sur une
quantité équivalente d'actions ordinaires.
Si le risque le plus grand au
contraire était que le prix des obligations augmente et que le prix des actions
baisse, alors il achetait les obligations, en même temps il vendait les actions
à terme (en anglais, on parle de vente short : une vente short est
une vente de produits que le vendeur ne possède pas encore, mais qu'il espère
pouvoir acheter plus tard, avant ou au moment de l'exercice, moins cher
qu'aujourd'hui), et il vendait des puts (un put est une option
qui donne le droit à l'acheteur de vendre au vendeur, à la date d'exercice de
l'option, l'action sous-jacente à un prix donné).
Comme les primes reçues pour les puts
et les calls étaient substantielles, ces procédures pouvaient
garantir un bon profit quoi qu'il arrive au prix de l'action, c'est-à-dire
qu'il pouvait augmenter, baisser ou rester constant. Ces manoeuvres de
couverture sont devenues, depuis lors, une activité majeure sur les marchés des
options et des futures.
La réputation de Ben se répandit
et un nombre croissant de clients ouvrirent des comptes privés pour la gestion
desquels Ben prélevait un quart des profits nets cumulés après déduction des
pertes éventuelles.
Un oncle plein de fierté revient
Parmi les investisseurs privés il
y avait son oncle, Maurice Gerard. Gerard était parti vivre à Chicago où il
avait fait une fortune confortable comme consultant en management. Jeune
quinquagénaire, Gérard décida de prendre sa retraite et de retourner vivre à
New York en 1922.
« Nous étions chez nous à
Chicago. J'étais née là-bas, j'aimais mon école et mes camarades de classe, »
se rappelle Rhoda Sarnat. « Néanmoins, mon père décida que nous devions
déménager à New York. Apparemment, il éprouvait le besoin de se rapprocher de
là où tout se passait et de se rapprocher de Ben. » Son père avait confié tout
son portefeuille d'investissement entre les mains de son neveu prodige.
Une fille arrive
Au milieu de toute cette activité
financière, Ben prit le temps de se faire naturaliser citoyen américain en
1921. Et la même année un second enfant arriva, Marjorie. Marjorie montrait la
même intelligence et brillance que son frère aîné Newton, mais bien qu'elle
reçût toute l'affection de son père ce n'était qu'une fille. Aux yeux de son
père, les femmes étaient par nature émotionnelles et par conséquent avaient un
potentiel limité. Newton, un garçon, était destiné à devenir un penseur
rationnel.
Cependant, Ben fut un père aimant
pour Marjorie, et elle estime qu'elle a eu de la chance que son enfance se
déroule à l'époque où il assuma le mieux sa paternité. Marjorie se souvient des
promenades autour des réservoirs à Central Park avec son père. « Il était très
chic, avec une canne à la main, » se rappelle-t-elle. Elle était très fière de
Ben et se sentait en sécurité parce que c'était un homme important, pas
seulement pour elle, mais pour le monde entier.
Rhoda Sarnat se rappelle aussi
des années heureuses dans une famille aux liens étroits. Pas toujours très
ordonné, Ben néanmoins était très énergique et il emmenait les enfants dans des excursions aventureuses
de plein air. Rhoda, qui était plus proche de l'âge des enfants de Ben, que de
son cousin, aimait ces sorties.
« Un été, quand j'étais une
petite fille, les deux familles allèrent à Hewlett, à Long Island, » dit Rhoda.
Hazel Graham rêvait qu'ils aient leur propre maison de campagne où la famille
pourrait passer les étés et les week-ends, mais Ben refusait. Il préférait
louer. C'était l'un des sujets sur lequel ils se disputaient souvent.
Ce n'était certainement pas une
question d'argent. Avec ses investissements standard et ses opérations de
couverture, Ben continuait à bien gagner sa vie.
Danser à Wall Street
La Prohibition rendait la vie à
New York oppressante, mais, tandis que les jeunes gens étaient partout cyniques
et rebelles, ce fut un âge d'or pour les Graham. Pour la troisième fois, Ben
fut tenté de quitter Newburger, Henderson & Loeb, où il travaillait depuis
maintenant neuf ans. En 1923, un groupe de clients et d'amis, impressionnés par
le flair de Ben, proposèrent la formation d'un compte de $250 000. Des capitaux
supplémentaires seraient ajoutés plus tard, si le fonds avait du succès. Les
investisseurs initiaux incluaient plusieurs membres de la famille de Julius
Rosenwald, l'un des premiers partenaires de Sears, Roebuck and Company. Selon
l'accord conclu, Ben pouvait apporter d'autres comptes comme part du capital
original. Le salaire de Ben fut fixé à $10 000 par an. Les investisseurs
recevraient un minimum de 6 %, et, au-delà de ce pourcentage, Ben aurait droit
à 20 % des profits.
Autonome
Le New York Stock Exchange avait
récemment renforcé les règles sur la proportion de capitaux propres que
devaient maintenir les firmes qui en étaient membres, et comme les opérations
d'arbitrage de Ben avaient apporté une quantité considérable de capitaux
confiés à Newburger, la firme ne fut pas en mesure de participer à la nouvelle
opération. En outre, l'opération de Ben était située en dehors de l'activité
traditionnelle de son employeur, une firme qui gagnait encore la plupart de ses
revenus des commissions sur les achats et ventes de valeurs pour le compte de
ses clients, et sur les intérêts produits par ses prêts sur les comptes de
marge. On autorisa Ben à quitter la compagnie et à devenir autonome, mais on
convint qu’il continuerait à utiliser un bureau chez Newburger en échange de
quoi il effectuerait ses transactions de valeurs par l’intermédiaire de la
firme.