Chapitre 3
Tirer le maximum d’une main
au poker
« Ben n’avait pas besoin d’être mis en valeur, il avait
suffisamment de valeur par lui-même. »
– Irving Kahn1
Les années 20 commencèrent par un
événement incroyable : le remplacement à la présidence de Woodrow Wilson,
découragé par ses échecs répétés pour tenter de créer une paix durable, par
Warren G. Harding, un homme d'une nature heureuse mais inefficace. Écoeurés par
la guerre et les problèmes sociaux du monde entier, les Américains tournèrent
leur attention vers des choses nouvelles et audacieuses. Sigmund Freud et
Albert Einstein avaient fait exploser les cadres de pensée avec des conceptions
extraordinairement nouvelles. Les femmes bouclaient leurs chevelures et
remontaient leurs ourlets. Le beau et téméraire Charles Lindbergh redéfinit la
notion de distance en volant d'une traite de New York jusqu'à Paris. La
Prohibition mit le pays entre les mains de gangsters comme "Scarface"
Al Capone et George "Bugs" Moran. À New York, les drames
psychologiques intenses de Eugene O'Neill attiraient les foules, et les jeunes
gens chics conduisaient des cabriolets Niagara Blue et des coupés Arabian Sand.
C'était une époque grisante pour
l'économie américaine et pour quiconque avait affaire avec la bourse. Après la
dépression de 1920 et 1921, le produit national brut grimpa de $74 milliards à
$104,4 milliards en 1929. Les profits des corporations connurent une croissance
vertigineuse et, grâce à l'invention de la chaîne d'assemblage, la production
industrielle augmenta aussi rapidement. U.S. Steel devint si productive que
l'entreprise put réduire la journée de travail de 12 à 8 heures, embaucher
17 000 ouvriers supplémentaires et continuer à amasser des profits. Les
marchés des valeurs financières, alimentés par ces événements à donner le
tournis, prirent leur envol.
Construire sur des fondations solides
Graham, l'homme qui serait un
jour vénéré comme « le père de l'analyse financière des valeurs boursières » et
le grand maître de « l'investissement dans la valeur, » était âgé de 25 ans au
début de la décennie. Travaillant déjà depuis six ans à Wall Street, Graham
avait ébloui ses collègues et ses clients par sa capacité de travail, son flair
et sa rigueur. Il franchit une étape supplémentaire quand il quitta Newburger
pour fonder sa propre compagnie.
Le fonds Grahar
Le Dow Jones Industrial
Average était à un modeste 95 quand la Grahar Corporation, la première entreprise
où Ben fût indépendant, commença ses opérations le 1er juin 1923. Le
nom de la compagnie était une combinaison de celui de Graham, son gestionnaire
de fonds âgé de 29 ans, et celui de Louis Harris, le propriétaire d'une
boutique de bagages, et principal investisseur. Grahar était un fonds privé, c'est-à-dire un fonds dont
les investisseurs étaient un groupe d'amis plus quelques uns de leurs contacts,
mais aucune émission d'actions n'était proposée au public. De cette manière,
Ben parvint à rassembler $500 000. Mais cela avait aussi pour conséquence qu’il
n'était pas l'actionnaire dominant.
« Ma propre participation était
petite, expliqua Ben, car j'avais très peu d'argent. »2 Bien que
certains actionnaires aient parfois possédé de gros blocs d'actions des
compagnies de Ben, aucun individu n'eut jamais un bloc si important qu'il pût
contrôler la politique d'investissement. Celle-ci resta toujours entre les
mains de Ben.
Ben se concentra sur la recherche
de valeurs fortement sous-évaluées, ou surévaluées qu'il puisse vendre à terme,
ou encore qui offraient des possibilités d'arbitrage.
arbitrage Dupont - General Motors
L'une des premières opérations de
Ben était fondée sur les relations de propriété très étroites entre Du Pont
Corporation et General Motors (GM). Pierre du Pont, (la famille du Pont épelle
son nom différemment de celui de la compagnie), durant sa présidence, utilisa
les excédents de cash pour acheter de gros blocs d'actions de GM pour sa
compagnie de produits chimiques et d'explosifs. Par la suite, du Pont devint le
président de GM en 1920. L'histoire de la compagnie Du Pont remonte à la guerre
d'indépendance américaine, et, même dans les années 20, la compagnie détenait
des actifs considérables et dominait plusieurs industries, aussi bien dans
l'industrie manufacturière que militaire. Malgré cela, la valorisation de Du
Pont à la bourse n'excédait pas celle de ses actions GM. Fondamentalement, soit
le marché surévaluait l'action GM soit ne reconnaissait pas la valeur des
propres opérations de Du Pont.
Quand Ben repéra ce décalage, il
acheta du Du Pont et simultanément vendit short sept fois plus d'actions
General Motors. Ainsi que Ben s'y attendait, le marché corrigea bientôt son
décalage d'évaluation et l'action Du Pont monta. Grahar vendit les actions Du
Pont et prit son bénéfice, puis il dénoua sa position short dans GM.
L’opération de Ben ne présentait pas de risque, car si le décalage avait été
corrigé par une baisse de l'action GM, il aurait fait un profit en exerçant sa
position short. Finalement, Du Pont et General Motors furent contraintes
à des rapports plus indépendants par les lois antitrust.
Les meilleurs investissements de
Ben étaient fondés sur la recherche d'incohérences comme le prix de l'action Du
Pont. Il faisait le pari que le marché finirait par corriger son erreur.
Cependant il reconnaissait toujours la possibilité que soit le marché persiste
longtemps dans son incohérence soit que d'autres événements inattendus changent
la donne. Ce sont les risques inhérents à tout investissement à la bourse.
Vente short de Schrafft
Les calculs de Ben ne marchaient
pas à tous les coups, ce qui explique peut-être sa préférence plus tard pour
une diversification dans un nombre extraordinaire d'actions.
Un jour, Ben se convainquit que
Shattuck Corporation, le propriétaire de la chaîne de restaurants très
populaires Schrafft, était trop populaire auprès de ses actionnaires. Il vendit
short plusieurs centaines d'actions de Shattuck. Le groupe
d'actionnaires de Grahar avait pris l'habitude de se réunir une fois par
semaine à déjeuner dans un des restaurants de la chaîne, mais après la vente short,
estima qu'il n'était plus correct de continuer. Le temps passait, mais pas la
passion du marché pour Shattuck. En fait, le prix de l'action continua à
monter. Finalement, le groupe dénoua sa position, encaissa une perte de $10 000
et retourna déjeuner chez Schrafft. Plus tard, la compagnie battit de l’aile et
fut vendue à un investisseur privé.
Une famille qui s’élargit
Si les choses se passaient bien
dans sa carrière, elles semblaient tout aussi confortables à la maison. Ben
cajolait sa vieille maman veuve, mettant à sa disposition une limousine pour ses
déplacements en ville. En 1925 naquit une deuxième fille, Elaine, qui venait
après Newton et Marjorie. Cette dernière se rappelle que les trois petits
membres de la confortable nursery n'avaient pas beaucoup de goût pour le duplex
de Central Park dans l'immeuble Beresford, bien que, comme l'explique la
cousine Rhoda Sarnat, il était plutôt « cool. » Le très chic appartement sur
deux niveaux avait un vaste escalier et une ravissante terrasse avec vue sur le
parc. Une terrasse était un tel privilège qu'on attendait des enfants qu'ils soient
heureux d'aller y jouer. Mais les jeunes Graham manquant d'expérience n'étaient
pas d'accord, se rappelle Marjorie, et ils harcelaient leurs parents pour
qu'ils les laissent aller gambader dans le parc lui-même.
Même s'ils avaient un sentiment
d'injustice à n’être pas autorisés de jouer dans Central Park, comme l'avait
fait leur père, les enfants Graham grandissaient dans un monde de stabilité, de
sécurité et de confort. Il n'y avait aucune raison de penser qu’il n’en serait
pas toujours ainsi.
Tentative de restructuration
Le marché haussier continuait sa
course folle, et tout le monde semblait faire de l'argent. Il était fréquent
pour les agents de change, appelés à l'époque intermédiaires de confiance ou
agents officiels des clients, de faire en plus des investissements
discrétionnaires de leur propre chef. Les profits étaient partagés en deux,
mais les pertes étaient supportées par les clients. Ses collègues convainquirent
Ben qu'il était fou de gérer son fonds contre un pourcentage aussi ridicule des
profits. Même si aucun investisseur n'avait la possibilité de diriger la
politique d'investissement, la rémunération était une autre affaire. Alors, il
proposa à l'investisseur dominant, Louis Harris, un nouvel arrangement dans
lequel il abandonnait totalement son salaire. Au-delà des premiers 6 % de
profit (partagés entre les investisseurs), cependant, il gagnerait 20 % sur les
premiers 20 %, 30 % sur les 30 % suivants et 50 % sur la balance.
Voici la répartition des profits
pour quelques exemples de retour sur investissement3 :
Ainsi, les investisseurs dans
Grahar recevraient un pourcentage des profits plus élevé que précédemment quand
la rentabilité était faible et un pourcentage allant en diminuant au fur et à
mesure que les profits montaient. L'incitation pour Ben de réaliser avec le
fonds une très bonne performance était construite dans l’accord de répartition.
Même au maximum, néanmoins, la part de Ben était inférieure à ce que recevait
typiquement l’intermédiaire de confiance.
Un compte joint remplace Grahar
Malgré les avantages évidents,
Harris rejeta la proposition et ils convinrent tous les deux de dissoudre la
corporation. Quand Grahar fut liquidée à la fin de 1925, le Dow Jones avait franchi
depuis peu la barre des 150 points, et avait cru de 79% en tout juste 18 mois.
Les investisseurs dans Grahar engrangèrent des profits substantiels sur leurs
fonds.
La rentabilité exacte du fonds Grahar n'est pas connue, mais elle était suffisamment bonne pour qu'un certain nombre d'amis de Ben apportent volontiers $450 000 afin de lancer le Benjamin Graham Joint Account (Compte Joint de Benjamin Graham). La rémunération de Ben était essentiellement celle qu'il avait proposée à Harris. La nouvelle entreprise démarra le 1er janvier 1926. Pendant ses trois premières années d'existence, le Compte Joint eut une rentabilité annuelle moyenne de 25,7%, comparée à 20,2% pour le Dow Jones Industrials. Au début de 1929, la capitalisation du Compte Joint de Benjamin Graham était de $2,5 millions. Une bonne partie de cette croissance correspondait à des plus-values plutôt que des apports additionnels. Ces excellents résultats furent obtenus avec un risque limité.
Newman devient partenaire
Pendant ce temps-là, le business
de Ben se développait aussi d'autres manières. Il s'adjoignit un partenaire,
qui lui enleva le fardeau du management et lui permit de faire ce pour quoi il
excellait – se figurer des nouvelles et meilleures façons de produire et
récolter des retours sur investissement. À l'origine Ben demanda à Douglass
Newman de le rejoindre dans sa petite firme d'investissement. Son copain
d'enfance refusa mais lui recommanda à la place son frère Jerome. Les frères
Newman avaient aussi étudié à Columbia, où Jerry avait fait du droit. Après son
diplôme, Jerry Newman travailla pour le père de sa femme dans l'industrie
textile pendant plusieurs années. Il devint rapidement impatient de gérer le
business familial. L'occasion se présenta temporairement quand son beau-père,
Elias Reiss, passa six mois en Europe, mais, au retour de Reiss, Jerry redevint
simple employé.
« Il partit fâché, » dit son fils
Howard « Mickey » Newman. Jerry, qui avait deux ans de moins que son nouveau
patron, prit le job avec Ben au salaire annuel de $5000. Rapidement Ben
reconnut les talents de Jerry pour la gestion des affaires et il suggéra un
changement. « Il vint voir mon père et dit : " Tu ne devrais pas
travailler pour moi. Nous devrions être partenaires à 50-50," » explique
Mickey Newman. C'est ainsi que fut cimenté le lien entre « Ben et Jerry. »
En dépit du fait que Ben était souvent tellement fatigué des techniques de
négociation inlassables de Jerry qu'il devait quitter la pièce, le duo s'avéra
brillant. Ben était le président et Newman le vice-président et trésorier dans
un partenariat qui a duré et a prospéré pendant 30 ans.
Un réseau se renforce
La remarquable loyauté des
relations d'affaires de Graham ainsi que de ses investisseurs commençait à
apparaître. Beaucoup de clients du Compte Joint avaient été des investisseurs
dans les précédents fonds gérés par Ben, mais il attirait aussi de nouveaux
investisseurs de façon inattendue. Robert J. Marony, que Ben avait rencontré
pour la première fois en 1919 lors de la publication de son rapport pessimiste
sur les chemins de fer Chicago, Milwaukee & St. Paul dont Marony était le
vice-président en charge des finances, devint un investisseur important et
finalement un directeur de Graham-Newman.
La réunion de Vichy
Quand la famille du côté de sa
mère organisa une réunion familiale dans la ville thermale de Vichy en France,
les affaires de Ben marchaient si bien qu'il fut trop occupé pour venir. Les
onze enfants Gesundheit ne s'étaient plus jamais réunis depuis leur dispersion
de nombreuses années plus tôt. Dora Graham, son frère Maurice Gerard et la
jeune Rhoda Gerard étaient de ceux qui firent le voyage en Europe pour
rencontrer des frères, des soeurs, des tantes, des oncles ou des cousins, la
plupart pour la première fois.
Rhoda se rappelle que plusieurs
des membres de la famille étaient très aisés, tandis que d'autres ne l'étaient
pas. On collecta l'argent pour payer la réunion et le mit dans un pot commun,
chaque famille contribuant autant qu'elle s'en jugeait capable. Gerard et les
autres membres riches de la famille comblèrent ce qui manquait. Les cousins
descendirent tous dans un hôtel modeste de telle sorte que personne ne se sente
mal à l'aise – tous à l'exception de tante Dora. Financée par son fils Ben, la
flamboyante Dora s'installa dans le meilleur hôtel de la ville.
L'argent n'était pas le seul
problème rencontré à la réunion. Les enfants avaient été séparés à des âges
très tendres et maintenant ils élevaient leurs familles sur tous les continents
sauf l'Amérique du Sud. Ils parlaient de nombreuses langues différentes et dans
certains cas des frères et soeurs ne pouvaient pas converser ensemble. Oncle Maurice
prépara un tableau sur lequel étaient listées les langues que parlait chacun.
Des traducteurs aidaient ceux qui ne pouvaient pas se parler directement. Une
personne parlant anglais et polonais pouvait servir d'interprète pour quelqu'un
qui ne parlait qu'une ou l'autre des deux langues. Il y eut des traductions
entre l'espagnol, l'allemand, le français, le yiddish et d'autres langues. Ce
fut un joyeux rassemblement, et c'est une chose heureuse car il n'y en eut plus
jamais de tel.
À New York, Ben continuait à
travailler dur pour lui-même, pour Oncle Maurice et pour ses autres
investisseurs. Pendant toutes les années 20, les données financières
continuaient à être rares et Ben fouillait de nombreuses sources pour trouver
une information plus détaillée, y compris les documents publiés par des agences
gouvernementales.
La lumière n’est toujours pas bienvenue
Une des actions « mythiques »
favorites de l'époque était Consolidated Gas of New York, qui possédait la très
rentable entreprise de production d’électricité New York Edison Company.
Consolidated déclarait des dividendes en provenance d'Edison, mais elle ne
divulguait pas les profits de la compagnie électrique. La rentabilité d'Edison
était l'élément secret sous-tendant la vraie valeur de Consolidated.
« À ma grande surprise, je
découvris que ces données confidentielles étaient en réalité déposées chaque
année auprès de la Commission des Services Publics de l'État, dit Ben. Il était
très simple de consulter ces données et de présenter les revenus réels de
Consolidated Gas dans un article. » Le Magazine of Wall Street publia ce
travail.
Tout le monde ne comprit pas ce
que cherchait Ben en faisant ça. Un de ses amis plus âgés lui dit : « Ben,
tu crois que tu es un type génial car tu as fourni ces chiffres manquants, mais
Wall Street ne t'en saura aucun gré. Consolidated Gas avec son mystère est plus
intéressante et a plus de valeur que sans. Vous, les jeunes gens, qui voulaient
fourrer votre nez partout allez causer la ruine de Wall Street. »4
Trouver du pétrole
Ben ne se laissa pas
impressionner. En 1926, alors qu'il étudiait les rapports annuels de l'Interstate
Commerce Commission (Commission pour le Commerce Inter États) à la
recherche d'informations sur les compagnies ferroviaires, il tomba sur un ensemble
de statistiques fort intéressantes concernant des transporteurs concurrents,
les compagnies de pipelines pétroliers. Une note de bas de page mentionnait que
les chiffres provenaient du rapport annuel transmis par l'une des compagnies à
la ICC. Cela piqua la curiosité de Ben. Il demanda à la commission qu'elle lui
envoie un rapport vierge afin qu'il voie quelles données les compagnies de
pipelines avaient l'obligation de soumettre aux autorités publiques. Dès qu'il
vit le document de 50 pages, Ben sut qu'il avait trouvé de l'or. Le rapport
contenait des informations financières de première importance qu'il n'avait
jamais été capable de trouver auparavant. Ben sauta dans un train pour
Washington D.C. (La vie était bien fastidieuse avant les photocopieuses et les
fax.)
À cette époque, les huit
compagnies de pipelines qui transportaient le pétrole vers les raffineries
étaient toutes des spin-off, créées après 1913, à partir de la
Standard Oil Trust de John D. Rockefeller. La Standard Oil d’origine de Rockefeller
avait été découpée en 31 compagnies différentes par la Cour Suprême des
Etats-Unis en 1911 à la suite du Sherman Antitrust Act (loi antitrust de
Sherman). Le découpage
de la Standard Oil avait été une longue affaire publique pleine de rancoeur,
provoquée par un livre qui avait connu un grand succès par son investigation
dans un scandale : Histoire de la Compagnie Standard Oil, par Ida
Tarbell.
La main mise de Rockefeller
Les huit compagnies de pipelines
pétroliers étaient très petites et ne publiaient que les comptes d'exploitation
et les bilans les plus rudimentaires, peut-être parce que leur actionnaire
principal était le Rockefeller Trust. Les deux firmes de Wall Street
spécialisées dans le courtage des actions des anciennes filiales de Standard Oil
refusaient de fournir des données supplémentaires.
À la ICC, Ben découvrit que
chacune des compagnies de pipelines était assise sur une quantité importante
d'obligations ferroviaires de bonne qualité. La valeur des obligations excédait
parfois la valeur de marché totale de la compagnie de pipeline elle-même. Étant
donné que chacune des compagnies avait un chiffre d'affaires relativement
faible et une solide marge bénéficiaire, il semblait n'y avoir aucune raison de
conserver ces obligations en réserve. Cette anomalie était le cas de figure
idéal de valeur spéciale que Ben était devenu célèbre pour dénicher, une
compagnie qui s'échangeait à un prix très en dessous de sa valeur d'actif
réelle. La marge de sécurité pour des investissements dans de telles compagnies
de pipelines était pour le moins confortable.
Accumuler des actifs
La perle parmi les compagnies de
pipelines était Northern Pipe Line. Ses actions s'échangeaient à $65. La
compagnie payait un dividende de $6, largement couvert par les profits et
représentant une rentabilité de 9 %. Les actifs cachés de la compagnie
consistaient en un trésor d'obligations de haute qualité équivalent à $95 par
action.
Le public avait l'impression
erronée que les compagnies de pipelines étaient sur le déclin à cause de
l'avènement des grands wagons-citernes qui entamaient leur activité. En outre,
les compagnies avaient réduit leur dividende durant les années récentes, ce qui
contribuait aussi à cette perception erronée.
Le chevalier noir
Ce qui s’ensuivit fut une
bataille entre un jeune et perspicace gestionnaire d'investissement – Ben – et
un membre retranché de l'establishment des affaires – le spin-off de la
Standard Oil. C'était
la vieille garde contre la relève. Ce que Ben fit ensuite fut jugé comme manquant
d'élégance par les traditionalistes dans l'arène financière.
Avec prudence et entêtement, Ben
commença à acheter des actions de Northern Pipe Line. Bientôt il possédait 2000
des 40 000 actions de la compagnie. Après la part de 23 % contrôlée par le
Rockefeller Trust, ce petit pourcentage faisait de lui le deuxième plus gros
actionnaire.
Persuasion
Quand il posséda suffisamment
d'actions pour se sentir solide dans ses prétentions, Ben sollicita un
rendez-vous avec le président de la compagnie de pipelines dans le bâtiment de
la Standard Oil. Ben exposa son point de vue. Il n'était pas nécessaire,
dit-il, pour Northern Pipe Line de détenir $3,6 milliards en obligations de
qualité investissement, alors que le chiffre d'affaires de la compagnie était seulement
de $300 000. Ben expliqua qu'il pensait que l'excès de valeur de plus de $90
par action devait être distribué aux actionnaires. Le président répondit avec
plusieurs arguments éculés : les obligations ferroviaires étaient nécessaires
pour couvrir la valeur d'émission de $100 des actions de la compagnie ; les
fonds pourraient s'avérer utiles au le cas où le pipeline devrait un jour être
remplacé ; il faudrait peut-être dans l’avenir prolonger le pipeline actuel.
Le tir de barrage du président
était une riposte similaire à ce que les défenseurs des actionnaires
entendaient depuis des décennies. « Le business du pipeline, disait le
président, est une activité spécialisée et complexe dont vous ne connaissez à
peu près rien, mais à laquelle nous avons consacré notre carrière. Nous savons
mieux que vous ce qui est bon pour la compagnie et pour ses actionnaires. » Et
il conclut avec le conseil classique : « Si vous n'approuvez pas notre
politique, vous devriez vendre vos actions. »5
Renversé de son cheval
Ben n'était pas prêt à lâcher prise si facilement. Il demanda de pouvoir présenter sa proposition à la prochaine assemblée générale de Northern Pipe Line. En janvier 1927, il se rendit à Oil City, en Pennsylvanie, pour la réunion, mais comme il était encore novice à ce jeu il négligea un détail essentiel. Ben n'amena pas avec lui un autre actionnaire pour soutenir sa motion. Après une brève session pour la forme, le meeting fut clos.
deuxième assault
De nouveau, Ben tint bon. Avec le capital de son
partenariat, il continua à acheter des actions de Northern Pipe Line. Ensuite
il engagea un avocat compétent et respecté. La nouvelle stratégie était en deux
volets. Il solliciterait des procurations en faveur de sa résolution demandant
de réduire la capitalisation de l’entreprise et de rendre l’excédent aux
actionnaires en cash. En outre, il essaierait de s’emparer de deux sièges au
conseil d’administration de la compagnie. La réglementation sur les
corporations en Pennsylvanie autorisait le vote cumulé pour les mandataires, une
disposition qui est favorable aux actionnaires minoritaires. Le vote cumulé
permet à un actionnaire de reporter tous ses bulletins de vote sur un seul
candidat au conseil, plutôt que de devoir voter pour chaque siège. Les règles
avaient pour conséquence qu'il suffisait de s'assurer des votes de seulement
1/6 des actions pour élire un directeur au conseil qui en comprenait cinq.
Northern Pipe Line, à la surprise de Ben, fournit la liste
des actionnaires, sans qu'il fût besoin de faire un procès – peut-être parce
qu'ils ne prenaient pas encore Ben au sérieux. Chaque partie envoya une lettre
aux actionnaires décrivant sa position – celle du président étant identique à
ce qu'il avait expliqué à Ben lors de leur première rencontre.
Pour faire avancer leur cause, Ben et ses associés
rendirent personnellement visite aux principaux actionnaires de la compagnie,
parmi lesquels le conseiller financier de la Fondation Rockefeller. Celui-ci
expliqua aux rebelles que la fondation n'interférait pas dans les opérations
des entreprises dans lesquelles elle détenait des parts.
La fumée après la bataille
Quand arriva l'assemblée générale de 1928, Ben vint avec
des procurations pour 38 % des actions, ce qui garantissait automatiquement
l'élection de deux directeurs. Le président de Northern Pipe Line proposa que
la liste des candidats en inclue deux issus du groupe de Ben, à l'exclusion de
Ben lui-même. Mais sa proposition ne fut pas retenue, et Ben et l'un de ses
avocats gagnèrent chacun un siège au conseil, devenant ainsi les premières
personnes qui n'étaient pas directement associées avec la Standard Oil ou les
intérêts de la famille Rockfeller à être nommées directeurs d'une des
ex-filiales de la compagnie.
En quelques semaines, Ben remporta une victoire presque
complète. Le président de Northern Pipe Line le convia à une réunion où il
expliqua qu'il n'avait jamais en réalité eu d'objection à la proposition de
Ben, mais qu'il avait simplement pensé que le moment n'était pas le bon. Il
accepta une distribution exceptionnelle aux actionnaires de $70 par action. Ben
apprit plus tard que lorsque la Fondation Rockefeller avait renvoyé ses
procurations, elle avait fait savoir au management qu'elle souhaitait que la
compagnie procède à une distribution d'autant de capital qu'elle le jugerait
possible.
Triomphe
Grâce à la distribution de $70 par action et à leur prix
de revente après l'opération, le profit de Ben dépassait $100 par action, et
correspondait à un retour sur investissement de près de 54 %. Les représentants
de la Standard Oil, cependant, n'étaient pas au bout de leurs peines avec
Graham-Newman.
Ben commença à acheter des actions d'un autre spin-off de
la Standard Oil : National Transit Company. Ne se limitant pas à la gestion
d'un pipeline, National Transit fabriquait aussi des pompes. Une fois de plus,
la compagnie détenait un gros paquet d'actifs improductifs, dont Ben pensait
qu'ils devaient être soit utilisés pour faire croître le prix de l'action, soit
rendus aux investisseurs. Et, une fois de plus, s'opposant à cette idée, le
management proposa son propre plan improductif pour employer les obligations.
Néanmoins, avec l'aide d'autres investisseurs intéressés et celui de la
Fondation Rockefeller, l'entreprise dut procéder à une distribution conséquente
de cash à ses actionnaires. Par la suite, les autres compagnies de pipelines
pétroliers distribuèrent à leur tour leurs avoirs inutiles.
Un liquidateur
Même si Ben n'a pas dû se sentir à l'aise avec cette
caractérisation, Sy Winters de Lehman Brothers, et l'un des premiers étudiants
et associés en affaires de Ben, le décrivit comme « un des premiers
liquidateurs. » « Quand une corporation est assise sur une grande quantité
d'actifs et ne rapporte rien, elle devient une cible. La valeur n'est pas employée
dans l'activité, explique Winters. Il faut alors que vous l'éliminiez d'une
manière ou d'une autre. »
La croissance du Benjamin Graham Joint Account avait
contraint Ben à quitter les locaux qu'il louait à Newburger, Henderson &
Loeb. Ses nouveaux bureaux plus vastes étaient dans un bâtiment situé au 60
Beaver Street dans lequel se trouvait aussi H. Hentz & Company. Le Dr
Herman Baruch, frère cadet du célèbre spéculateur et sage du milieu du siècle
Bernard Baruch, était un partenaire de H. Hentz.
L'alliance avec Baruch
Ben et Baruch firent rapidement connaissance, à la suite
de quoi Baruch et ses clients prirent part à l'achat avec Ben des actions de
National Transit. Baruch tira un profit substantiel de l'opération, et pour
montrer sa reconnaissance il offrit à Ben la jouissance de son yacht avec
équipage pendant une semaine.
Ben organisa une luxueuse sortie en mer, que sa fille
Marjorie se rappelle avec un grand plaisir. « J'avais environ huit ans et
j'étais tellement excitée, se souvient-elle, que j'ai encore des souvenirs
visuels de la navigation et du yacht lui-même. C'était enthousiasmant ! »
Marjorie avait une autre raison d'apprécier ces vacances.
La croisière fut un moment heureux pour une famille encore marquée par le
deuil. Son frère aîné Newton, un garçon intelligent, plein de santé et de joie –
un enfant aux promesses brillantes – avait l'année précédente, en 1927, attrapé
une sorte d'otite. Très rapidement, ce qui apparaissait comme une affection
bénigne se transforma en méningite, et sans le bénéfice des antibiotiques,
Newton mourut brutalement.
Le désespoir à la maison
Cet événement plongea toute la famille dans la désolation
pendant des années. D'un naturel déjà réservé, Ben semblait s'éloigner de sa
famille et fuir quelque relation émotionnelle que soit.
Marjorie, qui venait juste d'entrer à l'école, était
effrayée et abattue par la mort de son grand frère âgé de neuf ans. Ses
parents, eux-mêmes accablés par leur angoisse, ne lui étaient pas d'un grand
secours. « Je me réveillais la nuit et j'allais voir ma grand-mère, » se
rappelle-t-elle. La mère de sa mère « qui dormait dans une pièce sous les toits
dans notre maison d'été me laissait entrer dans son lit et me réconfortait. »
La petite fille eut des terreurs nocturnes et voulut
dormir toutes les portes ouvertes et les lumières allumées dans sa chambre
pendant si longtemps qu'Hazel Graham finit par l'emmener voir un psychologue. Plein
de bon sens, le thérapeute dit simplement : « pourquoi ne pas la laisser faire
? » Les effets immédiats disparurent, mais Marjorie dit qu'elle a vécu toute sa
vie avec le sentiment que « la mort pouvait frapper n'importe qui n'importe
quand. Il est mort en avril 1925. »
Elaine Graham pense que Ben ne s'est jamais réellement
remis de la perte de son fils aîné. « Il avait l'habitude de dire que les
enfants étaient les otages de la chance, » se rappelle-t-elle. Après ça, il fut
gentil et attentionné, mais il maintint toujours une distance prudente avec ses
enfants et plus tard avec ses petits-enfants.
Sa désolation à la mort de son fils adoré était apparente
même pour les clients de Ben ; il semblait chercher à échapper à sa peine en se
plongeant d'autant plus dans le travail. La réputation de Ben pour son flair
dans les affaires se répandit rapidement et les opérations qu'il réalisait devenaient
de plus en plus sophistiquées. De nouveau, cependant, Ben fut entraîné dans des
activités qui testèrent son intégrité et l'aidèrent à définir sa propre éthique
des affaires.
Un feu d'artifice chez Unexcelled Mfg
Un de ces épisodes se déroula quand un courtier d’une
grande firme de l'OTC proposa à Ben une stratégie élaborée pour prendre le
contrôle de Unexcelled Manufacturing Company. Unexcelled était le premier
fabricant de feux d'artifices du pays. Les actions de la compagnie
s'échangeaient à $9, soit moins que son capital circulant et seulement six fois
ses bénéfices. Selon le plan des agresseurs, le président de la compagnie, un
vieux gentleman, serait remplacé par un vice président plus jeune et Ben
deviendrait le vice président en charge des finances à temps partiel. Le
partenariat de Ben accepta d'acheter 10 000 actions et se mit à la
recherche d'investisseurs appropriés pour le reste. Bernard Baruch, qui après
l'expérience de Ben avec Herman avait pris un intérêt croissant dans les
activités de Ben, acheta le solde du bloc d’actions.
La cruelle réalité
Ce ne fut pas avant l'assemblée générale de Unexcelled, où
le vote et la prise de contrôle devaient avoir lieu, que Ben rencontra le
président. Soudainement Ben se sentit troublé par son rôle dans le complot pour
déloger un homme innocent qui avait dirigé une compagnie pendant 25 ans. Cela
ne lui convenait pas bien. À cause de changements dans les règlements
concernant les feux d'artifice et d'autres évolutions des affaires,
l'investissement dans Unexcelled [en anglais, "insurpassé"] n'était
pas insurpassé. En fait, il s'avéra tout à fait médiocre.
Par la suite Ben siégea dans des conseils
d'administration, mais il fut toujours réticent de le faire s'il ne se sentait pas
bienvenu. Walter Schloss raconte comment Ben et Bernard Baruch achetèrent des
actions de Northern Pacific Railroad jusqu'à en devenir les principaux
actionnaires. Ben rendit visite à la compagnie et demanda à un siège au conseil
d'administration. Mais la compagnie fit clairement comprendre qu'elle n'était
pas intéressée et Ben se retira. Peu de temps après, l'industriel Norton Simon
demanda un siège au conseil alors qu'il n'avait qu'un petit pourcentage des
actions et la compagnie accepta.
Avec ou sans siège au conseil, l'investissement dans
Northern Pacific fonctionna très bien. La compagnie découvrit du pétrole dans
le bassin de Williston, dans le Dakota du Nord, et le prix monta.
« Ben n'avait pas acheté les actions parce qu'ils allaient
trouver du pétrole dans le bassin de Williston, dit Walter Schloss pensif. Il
en a acheté car elles n'étaient pas chères. »6
Le rêve de devenir auteur
Ben avait maintenant près d'une douzaine d'années
d'expérience cumulée à Wall Street et sa carrière se déroulait remarquablement
bien quand il eut une nouvelle idée. Ses articles de magazine avaient été bien
reçus, et il commença à songer à un projet plus exigeant. Ben pensait qu'il y
avait un besoin pour un ouvrage mettant à plat les principes fondamentaux de
l'investissement et il estimait qu'il avait des choses utiles à dire sur le
sujet.
Ben se figura que s'il pouvait enseigner un cours sur les
principes de l'investissement, sa classe serait le cadre idéal pour organiser
ses idées et tester leur présentation. C'était à la fois habituel et commode
pour les professionnels de Wall Street d'étudier et d'enseigner à la Graduate
School of Finance de l'université de New York toute proche. Ben choisi une
autre solution. Tant pis si cela signifiait un long trajet en métro l'après-midi
depuis les bureaux de Graham-Newman sur Beaver Street jusqu'à Morningside
Heights, Ben posa sa candidature pour une position à l'université où il avait
fait ses études. Columbia accepta sa proposition et Ben commença à enseigner en
1928.
Retour à Columbia
On peut encore lire la notice pour le cours de Ben dans le
numéro du 8 décembre 1928 du bulletin des cours de Columbia College. Les
sessions commencèrent le 6 février et durèrent jusqu'au 25 mai 1929. Le cours « Analyse financière avancée » avait
lieu tous les lundis de 19 heures 40 à 21 heures 30, salle 305 dans
Schermerhorn Hall. Leo Stern, qui était l'assistant de Ben chez Newburger,
Henderson & Loeb, était présent aussi. Les étudiants qui passaient le cours
recevaient trois crédits.
Le cours fut annoncé sans publicité. Le gestionnaire de
fonds de Wall Street, selon la description dans le catalogue, enseignerait «
Les théories de l'investissement passées au crible des pratiques de marché.
Origine et détection des décalages entre le prix et la valeur. »
Le semestre suivant un cours d'introduction était
enseigné. Mais même ce cours supposait « une connaissance générale des
investissements. »
Si vous enseignez, ils viendront
Bien que la classe s'adressât tout d'abord aux étudiants
en licence et en maîtrise à Columbia, ceux qui travaillaient à Wall Street
étaient autorisés à s'inscrire. Beaucoup le firent à cause de la réputation de
Ben d’appliquer des théories qui marchaient bien. Même des enseignants de
Columbia s'inscrivirent au cours afin de développer leur connaissance pratique
des marchés. Comme toujours, les raisonnements exposés s'appuyaient avant tout
sur les informations tirées des données financières.
Ben apprit à ses étudiants à scruter en détail les
obligations et les autres émissions de dette pour évaluer la probabilité
qu'elles paient correctement leur coupon semi annuel et ensuite qu'elles
remboursent le principal à maturité. Mais il consacra aussi une grande
attention au sujet plus complexe des actions, un choix qui sans aucun doute
plut à son jeune et ambitieux auditoire. Sans une étude rigoureuse, les actions
pouvaient certainement être des choses hautement spéculatives, comme
l'expérience le prouvait amplement. Mais les actions pouvaient aussi être plus
rentables que les obligations. Graham équipa ses étudiants avec l'armure de
protection complète fournie par l'expérience pratique avant qu'ils ne
s'aventurent sur ce terrain périlleux. Il y avait beaucoup à apprendre,
expliquait-il, car « la vraie mesure de la valeur des actions ordinaires, bien
sûr, ne s’obtient pas seulement à partir des mouvements de prix, mais en
prenant en compte les prix en relation avec les profits, les dividendes, les
perspectives d'avenir et, dans une moindre mesure, la valeur des actifs. »7
Dodd prend des notes
Parmi les membres du corps enseignant de Columbia qui
assistèrent au premier cours il y avait David L. Dodd, à qui Ben demanda de
prendre des notes de cours et de les retranscrire chaque semaine. Dodd avait
obtenu son diplôme de graduate à la Wharton School de l'université de
Pennsylvanie en 1920 et ensuite s'était inscrit en maîtrise d'économie à
Columbia. Après ce deuxième diplôme, il avait travaillé pendant trois ans dans
le département de recherche de la National Bank of Commerce. Puis Dodd était
retourné à Columbia enseigner.