3. Marchés monétaires
Le terme « marché monétaire » fait référence au réseau d’entreprises, institutions financières, investisseurs ou gouvernements qui traitent de capitaux à court terme. Quand une entreprise à besoin de cash pour quelques mois jusqu’à l’arrivée d’un paiement important, quand une banque souhaite investir l’argent de dépôts à vue que les déposants peuvent retirer à tout moment, ou quand un gouvernement doit payer les salaires des fonctionnaires mais que ses rentrées fiscales ont de fortes fluctuations saisonnières, des liquidités sont échangées à court terme sur le marché monétaire.
Les marchés monétaires ont connu un grand développement ces dernières années car un flot important d’argent a quitté le secteur bancaire dans le processus appelé désintermédiation. Jusqu’au début des années 1980, les marchés financiers, dans presque tous les pays du monde, étaient centrés sur les banques commerciales. Les épargnants et les investisseurs conservaient la plupart de leurs actifs sous forme de dépôts bancaires – soit des dépôts à vue, comme les comptes chèques, payant peu ou pas d’intérêts, soit des certificats de dépôt bloquant l’argent un certain temps. Exploitant cette source fiable et peu coûteuse de liquidités, les banques étaient la source principale de crédit aussi bien pour les entreprises que pour les particuliers[1].
À la suite de la déréglementation financière les banques ont perdu des parts de marché aussi bien dans la collecte que dans le prêt. Cette tendance a été accentuée par des nouvelles législations, comme la Loi sur le contrôle monétaire (Monetary Control Act) de 1980 aux États-Unis, qui permettaient aux forces du marché plutôt qu'aux régulateurs de déterminer les taux d'intérêt. Les investisseurs peuvent placer leur argent en dépôt avec des sociétés d'investissement qui offrent des taux d'intérêt concurrentiels sans exiger d'engagement à long terme. Beaucoup d'emprunteurs peuvent vendre des titres de dette à court terme à ce même genre d'organismes, à des taux concurrentiels aussi, plutôt que de négocier des prêts auprès des banques. Les marchés monétaires sont le mécanisme qui met en contact les emprunteurs et les investisseurs sans passer par l'intermédiaire relativement onéreux des banques. Ils permettent aux emprunteurs de faire face à leurs besoins de liquidité à court terme et de résoudre leurs problèmes de cash-flows irréguliers sans avoir recours à des moyens plus coûteux pour se procurer des fonds.
Il existe un marché monétaire distinct pour chaque devise, car les taux d'intérêt varient d'une devise à l'autre. Ces marchés ne sont pas indépendants, et les investisseurs comme les emprunteurs passent d'une devise à l’une autre en fonction de leurs taux d'intérêt. Cependant, les régulations limitent la possibilité de certains investisseurs sur le marché monétaire de détenir des instruments en devises étrangères, et la plupart des investisseurs sur ce marché cherchent à minimiser le risque de perte due aux fluctuations des taux de change.
Les marchés
monétaires n'ont pas de localisation géographique spécifique et ne fonctionnent
pas selon un ensemble unique de règles. Ils n'offrent pas non plus une
collection unique de cotations, où il y aurait par exemple un taux d'intérêt en
vigueur par devise. Il s'agit plutôt de réseaux de prêteurs et d'emprunteurs,
tous reliés entre eux par téléphone et ordinateur. Au centre de chaque réseau se
trouve la banque centrale dont la politique détermine les taux d'intérêt à
court terme pour la devise correspondante. Reliés à toutes les banques
centrales, il y a les trésoriers de dizaines de milliers d'entreprises et
d'agences gouvernementales, dont le travail consiste à investir toute quantité
de cash excédentaire disponible de manière aussi sûre et profitable que
possible et, le cas échéant, d'emprunter au meilleur prix. Ils sont tous en
contact entre eux au travers des sociétés investissement et des banques spécialisées
dans le négoce de titres. La recherche continuelle parmi ces divers acteurs des
meilleurs taux disponibles à chaque instant est la force qui maintient le
marché actif et concurrentiel.
La Banque des
règlements internationaux, qui compile les statistiques collectées auprès des
banques centrales de chaque pays, estime que la quantité totale d'instruments
de marché monétaire locaux (par opposition aux émissions internationales en
devises autres que celle du pays d’émission) en circulation dans le monde en
décembre 2004 était de 8200 milliards de dollars, comparé à 5900 milliards à
fin 2000 et 4600 milliards à fin 1994 (voir table 3.1).
Ce que font les marchés monétaires
Il n’y a pas
de définition précise des marchés monétaires, mais le terme fait habituellement
référence à l'achat et à la vente d'instruments de dette dont la maturité ne
dépasse pas un an. Les
marchés monétaires sont ainsi liés aux marchés obligataires, sur lesquels les
entreprises et les gouvernements empruntent et prêtent dans le cadre de
contrats à long terme. Comparables en cela aux investisseurs dans des
obligations, les investisseurs sur le marché monétaire accordent des crédits,
sans prendre de participation en tant que propriétaire dans l'entité
emprunteuse ni exercer de contrôle sur sa gestion.
Cependant, les
marchés monétaires remplissent une fonction différente des marchés
obligataires, qui sont l’objet du chapitre 4. Les émetteurs d'obligations
typiquement lèvent des fonds pour financer des investissements physiques qui
généreront des profits – ou, dans le cas des émetteurs gouvernementaux,
bénéficieront au public – durant des années. Les émetteurs d'instruments de marché
monétaire, eux, sont généralement plutôt concernés par la gestion du cash ou
bien par le financement de leur portefeuille d'actifs financiers.
Le bon
fonctionnement d'un marché monétaire est favorable au développement d'un marché
des titres à plus long terme. Les marchés monétaires valorisent la liquidité,
la disponibilité d'argent pour investissement immédiat. Les taux d'intérêt pour
un usage extrêmement court de l'argent servent de base aux instruments
financiers à plus long terme. Si les marchés monétaires sont actifs, ou «
liquides », les emprunteurs et les investisseurs ont toujours l'option de
s'engager dans des séries de transactions à court terme plutôt que dans des
transactions à long terme. Ceci limite en général les niveaux que peuvent
atteindre les taux à long terme. S'il n'y a pas de marché monétaire actif pour
fixer les taux courts, les émetteurs et les investisseurs seront moins assurés du
niveau raisonnable des taux longs, et seront plus préoccupés par le souci de
pouvoir vendre leurs titres quand ils le veulent. Pour cette raison, dans les
pays où les marchés monétaires sont peu actifs, les marchés obligataires sont
aussi peu développés.
Investir dans les marchés monétaires
Les
instruments à court terme sont souvent peu attrayants pour les investisseurs
privés, car le coût élevé pour obtenir de l'information sur le statut financier
d'un emprunteur peut contrebalancer les avantages qu’il y a à acquérir un titre
d'une durée de vie de six mois. Pour cette raison, les investisseurs
typiquement préfèrent acheter des instruments de marché monétaire par
l'intermédiaire d'un fonds, plutôt que d'acheter des titres individuels
directement.
Fonds commun de placement sur le marché monétaire
L’expansion des
marchés monétaires a été alimentée par un type particulier d’entité, le fonds
commun de placement sur le marché monétaire (appelé aussi FCP monétaire, en
anglais money-market fund), qui rassemble (à l'actif de son bilan) des
titres de marché monétaire, et permet ainsi aux investisseurs (apparaissant au
passif du bilan du fonds) de diversifier leurs risques parmi les diverses entreprises
dans lequel le fonds a investi.
Les FCP monétaires de détail servent les investisseurs individuels, et
les FCP monétaires institutionnels servent les entreprises, les fondations, les
agences gouvernementales et les autres grands investisseurs. Normalement, les
fonds sont tenus, par la loi ou les régulations, d'investir seulement dans des
« équivalents de cash », c'est-à-dire des titres dont la sécurité et
la liquidité les rendent presque aussi sûrs que du cash.
Les FCP
monétaires sont une innovation relativement récente[2]. Ils
réduisent pour l’investisseur les coûts de recherche d’information et les
risques. Ils
remplissent aussi le rôle d'intermédiaire à un coût nettement moins élevé que
les banques, car les FCP monétaires ne sont pas obligés de maintenir un réseau
d'agences, d'accepter des comptes avec des balances faibles et d'une manière
générale de devoir servir toutes les demandes des clients d'une banque. Le spread entre le
taux qu’un FCP verse à ses investisseurs et le taux auquel il prête l'argent de
ces investisseurs est normalement de quelques dixièmes de point de pourcentage,
plutôt que les 2 à 4 % de différence entre ce qu’une banque verse aux déposants
et ce qu’elle fait payer aux emprunteurs.
C'est aux
États-Unis que la migration des capitaux à court terme vers les fonds
d'investissement, aux dépens des banques, est la plus avancée, car les États-Unis
ont commencé à déréguler leur secteur financier plus tôt que la plupart des
autres pays. Le flot plus ou moins important de moyens financiers vers les
marchés monétaires est lié au décalage entre les taux courts et les taux longs ; entre 2001 et 2005, aux
États-Unis, les moyens financiers allant vers les marchés monétaires ont décru,
car les taux d'intérêt à court terme, alors extrêmement bas, ont encouragé les
investisseurs à placer leur argent ailleurs. La figure 3.1 illustre ce
phénomène.
Les investisseurs dans les FCP monétaires américains, avec 1800 milliards de dollars d'actifs à la fin de l'année 2005, possèdent presqu’un quart des instruments de marché monétaire mondiaux. Des fonds du même genre deviennent de plus en plus populaires en Europe, où les fonds communs de placement, encore récemment presque inconnus, sont des véhicules d'investissement de plus en plus prisés. Au Canada, les actifs placés en FCP monétaires ont décliné de C$ 67 milliards (US$ 42 milliards) en 2001 à C$ 50 milliards à la mi 2005 à cause des faibles taux d'intérêt qu'ils offraient.
Sweep accounts
individuels
Les sociétés d'investissement qui gèrent des fonds en actions et des fonds en obligations gèrent généralement en même un fonds en titres monétaires pour placer le cash que les investisseurs souhaitent conserver sous une forme très liquide afin d’en disposer immédiatement si nécessaire[3]. Les personnes possédant des actifs importants les investissent souvent dans des instruments financiers via un sweep account (appelé aussi compte de passage). Les sweep accounts sont des comptes multi-usage, auprès des banques ou des firmes de courtage, dont les actifs sont utilisés pour payer les factures courantes, investir en actions ou acheter des OPCVM (organisme de placement collectif en valeurs mobilières, voir chapitre 1). Toute somme excédentaire en cash, qui n’a pas reçu d’affectation, est automatiquement transférée dans un FCP monétaire ou même, à la fin de la journée, dans des investissements pour la nuit afin de maximiser le rendement.
Investisseurs
institutionnels
Les FCP monétaires ne sont certainement pas les seuls
investisseurs dans les instruments de marché monétaire. Toutes les banques d’une
certaine taille ont une salle des marchés qui spécule activement sur les
valeurs de court terme. Les fonds collectifs spécialisés dans les obligations
ou les actions conservent en règle générale une petite proportion de leurs
actifs investis dans des instruments de marché monétaire pour conserver de la
flexibilité, et aussi afin de pouvoir satisfaire, sans avoir à vendre des
actifs de long terme, les demandes des investisseurs souhaitant sortir du fonds
et récupérer leur mise sous forme de cash. Les fonds de pension et les assureurs, qui
typiquement investissent avec des horizons de temps très long, investissent
aussi, pour les mêmes raisons, une partie de leurs actifs dans des instruments
de marché monétaire pour avoir accès à du cash à n'importe quel moment sans
être contraints de liquider des positions de long terme. À la mi 2005, les
entreprises américaines détenaient 323 milliards de dollars en instruments
de marché monétaire, parmi lesquels du papier commercial (billets de
trésorerie, effets de commerce, avances diverses de court terme, etc.) et des
actions de FCP monétaire. Certains
types d'instruments de marché monétaire, en particulier les certificats de
dépôt bancaires, sont souvent détenus directement par des investisseurs
individuels.
Taux d’intérêt et prix
Les emprunteurs sur les marchés monétaires (en d'autres termes les émetteurs de titres) payent des intérêts pour l'utilisation de l'argent qu'ils ont emprunté. La plupart des titres de marché monétaire versent des intérêts à un taux fixe, qui est déterminé par les conditions sur le marché au moment de leur émission. Certains émetteurs, toutefois, préfèrent proposer des instruments à taux ajustable (ou « variable »), selon des dispositions convenues au moment de la vente des titres. Étant donné leur maturité rapide, la plupart des instruments de marché monétaire ne payent pas d'intérêts périodiques durant leur durée de vie : ils sont plutôt vendus aux investisseurs avec un discount par rapport à leur valeur faciale, et, à la date de maturité, l'investisseur récupère la valeur faciale de ses titres, de telle sorte que la différence avec le prix d'achat tient lieu de paiement d'intérêt.
La valeur des titres de marché monétaire change dans
le sens inverse des changements des taux d'intérêt à court terme. Comme les
instruments de marché monétaire sont par nature de court terme, leurs prix sont
beaucoup moins volatils que les prix des instruments de long terme, et les
gains ou les pertes résultant des variations de taux avant la date de maturité
sont faibles[4].
Types d’instruments
Il existe de nombreux types d’instruments financiers sur les marchés monétaires. Les plus connus sont le papier commercial, les acceptations bancaires, les bons du Trésor, les bons d’agences gouvernementales, les bons de collectivités locales, les prêts interbancaires, les dépôts à terme, et le papier émis par les organismes internationaux. La quantité émise au cours d’une année est très supérieure à la quantité en circulation (c’est-à-dire en cours de validité) à n’importe quelle date, car la durée de vie de ces instruments est par définition courte.
Papier commercial
Le papier commercial est une dette à court terme
d'une entreprise privée ou publique. Dans la plupart des cas, le papier a une
durée de vie (maturité) de plus que 90 jours mais de moins de neuf mois. Cette
maturité est dictée par la réglementation. Aux États-Unis, la plupart des nouvelles valeurs
financières doivent être enregistrées auprès de l'organisme de régulation des
marchés, la Securities and Exchange Commission[5], avant
leur émission, mais les valeurs d’une maturité de 270 jours ou moins sont
exemptées de cette exigence. Le
papier commercial n'est en général pas garanti par des actifs, bien que
certaines émissions de papier commercial puissent échapper à cette règle ;
elles sont alors garanties soit par des actifs spécifiques de l'émetteur soit
par une banque.
Le marché du papier commercial s'est d'abord développé aux États-Unis à la fin du XIXe siècle. Son principal avantage était de permettre aux entreprises financièrement solides de faire face à leurs besoins de liquidités de court terme avec un taux d'intérêt moindre que celui qu’elles pouvaient obtenir en empruntant directement auprès des banques. À une époque où les dépôts bancaires aux États-Unis n'étaient pas assurés, les dettes à court terme émises par les grandes entreprises n'étaient pas nécessairement un choix d'investissement plus risqué pour les épargnants que de déposer leur argent auprès d’une banque dans un compte portant intérêt. À la suite de la Grande dépression, durant laquelle le gouvernement américain a créé un système d'assurance des dépôts[6], la popularité du papier commercial déclina. Au début des années 1980, les émissions annuelles de papier commercial aux États-Unis étaient égales à environ 1/5 du volume global des prêts bancaires.
Durant les années 80 le papier commercial redevint très
populaire. C’était l’époque où on sortait à peine d'une inflation très forte et
où les taux d'intérêt à court terme montaient rapidement, or les réglementations
limitaient les intérêts que les banques étaient autorisées à verser aux
déposants. Les money-market funds permettaient aux investisseurs de
recevoir des taux d'intérêt plus élevés que ce que les banques pouvaient payer,
et les entreprises non financières en bonne santé découvrirent qu'elles pouvaient
lever des fonds à meilleur marché en vendant du papier commercial aux money-market
funds qu'en empruntant auprès des banques. Le marché du papier commercial devint florissant. Il
a continué à se développer rapidement dans le monde entier, comme le montre la
table 3.1, avec des interruptions occasionnelles dues à la conjoncture sur les
marchés financiers. Aux États-Unis, les émissions ont néanmoins décliné entre
2001 et 2005, car certaines entreprises ont profité du faible niveau des taux longs
pour emprunter sur le marché obligataire, et d'autres se trouvèrent dans
l'incapacité de vendre du papier commercial supplémentaire à cause de la
détérioration de leur santé financière.
C'est parce que la déréglementation financière a d’abord
eu lieu aux États-Unis, avant le reste du monde, que le marché américain du
papier commercial a été le premier à se développer. Cependant, les marchés du
papier commercial se sont aussi développés rapidement dans d'autres pays, et la
part de marché américaine dans les émissions mondiales a décliné.
Ces dernières années, les entreprises financières furent
les émetteurs les plus importants, manière de plus en plus marquée, comme le
montre la table 3.2. On trouve, par exemple, dans cette catégorie les firmes finançant
les biens d’équipement industriels, les sociétés de leasing d'avions et les
filiales de crédit à l’achat des constructeurs automobiles. Ces entreprises, en
compétition avec les banques, trouvent souvent avantageux d'utiliser le papier
commercial pour financer leurs prêts aux emprunteurs individuels sans les coûts
et les complications réglementaires qu'il y aurait à devenir une banque et à
collecter des dépôts.
Dans la plupart des autres pays, le marché du papier commercial a été lent à décoller car ils n'avaient pas mis en place les structures légales pour le faciliter. Une exception est le Canada où il y avait C$123 milliards (US$ 99 milliards) en circulation à la mi 2005. Le Japon, le Royaume-Uni et les pays de la zone euro ont développé des marchés liquides[7] pour le papier commercial, offrant aux entreprises une alternative aux emprunts bancaires ou aux levées des capitaux à long terme.
En plus des émissions locales, 495 milliards de
dollars de papier commercial étaient en circulation sur les marchés
internationaux en juin 2005. Ce
chiffre se réfère à du papier qui a été vendu en dehors du pays de l'émetteur
et qui n'était pas libellé dans la devise du pays d'origine. Environ la moitié
du papier commercial international était libellé en euros, un quart en dollars
américains et le reste essentiellement en livres sterling. La part du papier
commercial international libellé en euro a augmenté, car il peut maintenant
être échangé dans les 25 pays de la zone euro sans risque de change. La source
la plus importante de papier commercial international est l'Allemagne,
reflétant en cela la difficulté d'émettre de tels titres sur le marché local
allemand. Viennent ensuite les États-Unis, le Royaume-Uni, les Pays-Bas et
l'Espagne.
Beaucoup de grandes entreprises ont des programmes
d'émissions régulières de papier commercial, mettant sur le marché de nouvelles
dettes à court terme toutes les quelques semaines ou tous les quelques mois. Les
émetteurs ont l’habitude de renouveler leur papier, en utilisant le produit
d'une nouvelle émission pour rembourser la précédente[8]. Cela
permet de facto aux émetteurs d'emprunter de l'argent sur de longues
périodes en payant les taux d'intérêt à court terme, qui peuvent être
sensiblement plus bas que les taux à long terme. Et la maturité rapide des
obligations diminue leur risque dans la perception des investisseurs. Ainsi,
bien que l'émission brute de papier commercial au Royaume-Uni en 2004 ait été
de 171 milliards de livres, l'émission nette, après remboursement du papier
précédemment en circulation, n'était que de 4,5 milliards de livres.
Ces programmes d'emprunts continuels ne sont pas sans risques. Si les conditions sur le marché ou un changement dans la santé financière de l'entreprise l'empêchent de procéder à une nouvelle émission de papier commercial, elle peut se retrouver à court de cash pour rembourser le papier arrivant à maturité et être en cessation de paiement. Cette mésaventure est arrivée à plusieurs grandes entreprises américaines et européennes en 2001 et 2002 : les agences de notation avaient abaissé leurs notes, rendant impossible pour les entreprises la vente du nouveau papier commercial et les confrontant à la sombre perspective de la défaillance. Certaines entreprises purent éviter le dépôt de bilan grâce à des prêts bancaires in extremis, d'autres furent contraintes à la faillite. L'utilisation de papier commercial présente un autre risque : si les taux d'intérêt montent, le taux moyen dans une succession d'emprunts à court terme peut finalement être supérieur à ce que l'entreprise aurait pu obtenir en contractant un emprunt à long terme quand les taux d'intérêt étaient bas.
Acceptations
bancaires
Avant les années 1980, les acceptations bancaires étaient la principale méthode pour les entreprises de lever des capitaux à court terme sur les marchés monétaires. Une acceptation est un billet à ordre (promissory note) donné par une entreprise non financière à une banque en échange d'un prêt. La banque revend le billet sur le marché monétaire avec un discount mais garantit son paiement. Les acceptations ont en général une maturité inférieure à six mois.
Les acceptations bancaires présentent des différences
notables avec le papier commercial. Elles sont généralement liées à la vente,
ou à l'achat, de marchandises spécifiques, par exemple une livraison à l'export
dont le paiement arrivera seulement dans deux ou trois mois, ou bien l'achat de
matières premières requérant un financement. Toutes les entreprises du secteur
financier ne les émettent pas. Elles ne portent pas intérêt ; à la place, un
investisseur achète l'acceptation avec un discount par rapport à sa valeur
faciale et est remboursé par l’entreprise emprunteuse initiale à la valeur
faciale, au moment de la maturité du titre. Les investisseurs prennent en
considération, pour évaluer leur risque, la solidité de la banque qui a apporté
sa caution plutôt que celle de l'entreprise émettrice.
Du temps où les banques pouvaient emprunter à moindre coût que les entreprises non financières, les acceptations bancaires permettaient aux entreprises industrielles, par exemple, de bénéficier du crédit supérieur dont jouissaient les banques. Cet avantage a pour une grande part disparu, car de nombreuses corporations emprunteuses sont considérées comme aussi solvables que les banques sinon plus. Bien que les acceptations bancaires restent une source non négligeable de financement pour certaines entreprises, leur importance a considérablement diminué du fait de la plus grande flexibilité et du coût inférieur du papier commercial. La quantité en circulation aux États-Unis a atteint son maximum à 74 milliards de dollars en 1974, et depuis a régulièrement décliné jusqu'à pratiquement zéro en 2000. Leurs émissions sont plus importantes dans d'autres pays, notamment au Canada.
Bons du Trésor
Les bons du Trésor (en anglais Treasury bills ou
T-bills) sont des titres financiers, avec une maturité d'un an ou moins,
émis par les gouvernements de pays souverains. Les bons du Trésor émis par un
gouvernement dans sa propre devise sont généralement considérés comme les
investissements les plus sûrs qui soient dans cette devise[9]. Ces
titres représentent une part plus importante des échanges sur les marchés
monétaires que n'importe quel autre type d'instrument.
La proportion entre les émissions de bons du Trésor et de titres de dette à plus long terme varie considérablement d'un gouvernement à l'autre et selon les époques. À partir de 1996, le gouvernement des États-Unis a cherché à réduire la durée moyenne de ses emprunts afin d'abaisser la charge des intérêts, mais par la suite il a annoncé, en 2005, qu'il allait reprendre les émissions d'obligations à 30 ans pour financer sa dette nationale croissante. Environ 900 milliards de dollars en bons du Trésor avec une maturité d'un an ou moins étaient en circulation à la fin de 2005, représentant à peu près 1/5 de la dette publique américaine. Le gouvernement japonais avait, jusqu'à il y a quelques années, manifesté une forte préférence pour les obligations à long terme, mais après 2001 a brutalement accru ses émissions de titres à court terme. Le gouvernement allemand utilise relativement peu les instruments de marché monétaire, préférant les emprunts à long terme. Ces dernières années, la France a augmenté la proportion de titres à long terme dans sa dette publique[10]. Le Royaume-Uni traditionnellement cherche à éviter d'émettre des titres du Trésor à court terme ; il a néanmoins fait croître le stock de bons du Trésor en circulation de 2 milliards de livres en 2001 à 20 milliards de livres en 2005.
Dans le cas où un gouvernement ne parvient pas à convaincre des investisseurs d'acheter ses obligations à long terme, les bons du Trésor peuvent être sa principale source de financement. Cela explique la forte croissance des émissions de bons, dans les années 1980, par les gouvernements de pays en développement et s'ouvrant à l'économie de marché. Nombre de ces pays ont une longue histoire d'inflation et d'instabilité politique qui rend les investisseurs méfiants sur leurs émissions de dettes à long terme, et qui force les gouvernements et aussi les emprunteurs non gouvernementaux à utiliser les instruments à court terme. Au fur et à mesure que les pays construisent une réputation de bonne gestion économique et fiscale, ils deviennent capables d'emprunter à long terme plutôt que d'avoir recours exclusivement aux titres à maturité brève. À la fin de l'année 1999, 53 % de la dette publique brésilienne, par exemple, était due à moins d'un an, mais en 2005 la proportion de dette à court terme n’était plus que de 30 %.
Certains pays émergents ont émis des bons du Trésor libellés en devises étrangères, principalement en dollars, afin d'emprunter à des taux plus favorables que ceux en vigueur dans leur devise nationale. Cette stratégie demande des refinancements fréquents de la dette à court terme libellée en devises étrangères. Quand un déclin soudain de la valeur de la devise nationale rend plus onéreux le refinancement de la dette en devises étrangères, le gouvernement peut être incapable d'honorer ses obligations, sauf si des investisseurs étrangers acceptent de souscrire à une nouvelle émission de bons du Trésor pour rembourser les titres arrivant à maturité. C'est la cause des crises financières du Mexique en 1994, de la Russie en 1998 et du Brésil en 1999.
La taille du marché mondial des bons du Trésor change considérablement, d'une année à l'autre, selon les politiques fiscales suivies par les gouvernements. Le marché s'est réduit à la fin des années 1990 grâce au retournement depuis des déficits vers des surplus budgétaires, qui ont réduit les dettes publiques aux États-Unis, au Canada, dans la plupart des pays de la Communauté européenne et dans quelques pays émergents ; mais il a augmenté après l'an 2000 car de nombreux gouvernements ont à nouveau creusé des déficits budgétaires pour combattre la récession (voir table 3.3).
Bons d’agences
gouvernementales
Les agences gouvernementales et les entreprises publiques sont de gros emprunteurs sur les marchés monétaires dans de nombreux pays. Elles comprennent des organismes comme des banques de développement, des sociétés de financement au logement, des agences prêtant au système éducatif et des organismes de financement agricole.
Les agences du gouvernement américain sont devenues
parmi les plus gros emprunteurs sur le marché monétaire. Comme le montre la
table 3.4, leurs émissions de dettes à court terme se sont énormément accrues
durant les années 1990.
Les chiffres incluent le papier d'entreprises comme la Tennessee Valley Authority, une compagnie électrique, ou Sallie Mae, un organisme finançant les étudiants. La plupart de ces émissions étaient à maturité extrêmement brève. Par exemple, le Federal Home Loan Bank System[11], l'organisme central supervisant des sociétés d'épargne, a émis pour quelques 6600 milliards de dollars de papier en 2004.
Bons de
gouvernements locaux
Les bons de gouvernements locaux sont émis par les exécutifs
des États, des provinces, et autres collectivités locales, et par les agences
de ces gouvernements comme les autorités scolaires ou les commissions de
transport. La capacité
des organismes de ce niveau d'émettre des titres de marché monétaire varie
beaucoup d'un pays à l'autre. Dans certains cas, l'approbation des autorités
nationales est nécessaire ; dans d'autres, les agences locales sont autorisées
à emprunter seulement aux banques et ne peuvent pas aller sur les marchés
monétaires.
Les titres à court terme des gouvernements locaux sont
fréquemment utilisés pour résoudre les problèmes posés par la forte
saisonnalité des rentrées fiscales. De tels titres, appelés bons d'anticipation
fiscale, sont émis pour financer toutes sortes de dépenses publiques pendant
les périodes où les rentrées fiscales seront basses, et sont ensuite remboursés
une fois que les impôts sont rentrés. Les gouvernements locaux et leurs agences
peuvent aussi émettre des titres à court terme en anticipation de transferts
depuis les niveaux supérieurs de l'État. Cela leur permet d'engager des
programmes de dépenses mêmes si les transferts ne leur sont pas encore parvenus.
La taille totale du marché des titres de dette à
court terme des gouvernements locaux est difficile à estimer. Aux États-Unis, les emprunts
à court terme représentaient, en 2003-2004, environ 15 % de toutes les
émissions de dette de ces gouvernements, mais beaucoup de gouvernements locaux
ont basculé, en 2005, vers du financement à long terme, quand les taux à court
terme s'élevaient et les taux à long terme baissaient. Environ 60 milliards de
dollars de titres à court terme de gouvernements locaux étaient en circulation
à la fin de 2004 (ce chiffre ne doit pas être confondu avec les émissions,
qui sont bien supérieures). Les gouvernements locaux de beaucoup d'autres pays,
notamment le Brésil, le Canada et l'Italie, sont aussi de fréquents emprunteurs
sur les marchés monétaires.
Prêts
interbancaires
Les prêts accordés par une banque à une autre avec laquelle elle n'a pas de liens d'affiliation sont appelés des prêts interbancaires. Beaucoup de ces prêts sont trans-frontières et sont utilisés par les institutions emprunteuses afin de prêter à leurs propres clients. En mars 2005, les banques avaient 12 600 milliards de dollars de crédits dus à d'autres banques dans d'autres pays, la quasi-totalité ayant une maturité de moins d'un an.
Les banques prêtent des sommes encore bien plus
importantes à d'autres institutions dans leur propre pays. Les prêts au jour le
jour (en anglais overnight) sont des prêts sans garantie d'une banque à
une autre. Ils peuvent être utilisés pour aider la banque emprunteuse à
financer des prêts à ses clients, mais souvent la banque emprunteuse verse cet
argent dans ses réserves afin de rester en conformité avec les régulations
bancaires et pour harmoniser ses actifs et ses passifs.
Les taux d'intérêt auxquels les banques s'accordent
des crédits à court terme les unes aux autres ont acquis une importance
internationale. Beaucoup d'instruments financiers ont des taux d'intérêt lié au
LIBOR (London Inter-Bank Offer Rate), qui est la moyenne des taux
pratiqués par les banques les plus importantes du Royaume-Uni pour les prêts au
jour le jour les unes aux autres. Un taux d'intérêt plus récent, l’EURIBOR, le
taux auquel les banques européennes se prêtent les unes aux autres, remplit la
même fonction pour les instruments financiers libellés en euros. Aux
États-Unis, le taux de la Réserve fédérale, c'est-à-dire le taux auquel les
banques qui ont un surplus de réserve, par rapport au niveau légal, le prête à
celles qui sont temporairement à court, est le principal levier de la politique
monétaire de la Réserve fédérale des États-Unis[12], et
pour cette raison un indicateur économique suivi attentivement. Chacun de ces
taux n'est appliqué qu'à des institutions en bonne santé et solvables. Une
banque qui pense qu'une autre banque est en danger de défaillance fera payer
des taux nettement plus élevés ou bien pourra refuser simplement de prêter même
au jour le jour, de crainte qu'un prêt non garanti ne soit perdu si
l'emprunteur dépose son bilan.
Dépôts à terme
Les dépôts à terme, un autre nom des certificats de
dépôt ou CD, sont des dépôts bancaires portant intérêt qui ne peuvent pas être
retirés sans pénalités avant une certaine date. Même si les dépôts à terme
peuvent aller jusqu’à cinq ans, ceux à moins d'un an sont en concurrence avec
les autres instruments de marché monétaire. Des dépôts d'une durée aussi courte
que 30 jours sont fréquents. Les dépôts à terme de gros volumes sont souvent
utilisés par les corporations, les gouvernements et les FCP monétaires pour
investir du cash sur de courtes périodes. Les banques américaines détenaient 1
400 milliards de dollars en dépôts à terme de gros volumes en 2005.
Papier émis par des
organismes internationaux
Il s’agit de papier émis par des organismes comme la
Banque mondiale, la Banque interaméricaine de développement, la Banque
européenne pour la reconstruction et le développement, ou d'autres institutions
financières internationales possédées par des pays membres. Ces organismes
empruntent fréquemment dans différentes devises, en fonction des taux d'intérêt
et des taux de change.
Rémérés
Les contrats de rémérés, ou prises en pension, (en
anglais repos) sont des accords d’achat de titres suivi de revente. Cela
revient à des prêts à court terme gagés sur des titres. Ils jouent un rôle déterminant
sur les marchés monétaires, car ils servent à ce que ces marchés restent très
liquides, grâce à quoi il y aura toujours des acheteurs pour des nouvelles
émissions.
Un repo est un contrat combinant deux
transactions. Dans la première, un négociant en titre, par exemple une banque,
vend des titres qu'il possède à un investisseur et reçoit en échange du cash, étant
entendu qu'il rachètera les titres à un prix supérieur spécifié, à une certaine
date dans l'avenir. Dans la seconde transaction, de quelques jours à quelques
mois plus tard, le repo est dénoué dans l’opération inverse. Le
négociant rachète alors les titres à l'investisseur. La somme d'argent que
l'investisseur a prêtée est inférieure à la valeur de marché des titres (les
anglais appellent cette décote the haircut), de manière à avoir un gage
suffisant si la valeur des titres baissait avant que le négociant ne les
rachète.
Pour l'investisseur, le repo offre la
possibilité de tirer un profit à court terme de cash inutilisé. Un gros
investisseur, qui dispose d'une somme en cash plus importante que le plafond garanti
par les assurances bancaires, peut estimer qu'un repo est plus sûr qu'un
simple dépôt bancaire, car il n'y a pas de risque même si la banque fait
faillite. L'investisseur tire un profit de deux manières. Premièrement, il
reçoit plus en revendant ses titres qu'il n'avait payé pour les acquérir. De
facto, il perçoit donc un intérêt sur la somme qu'il a avancée au négociant
à un taux appelé le taux repo (ou taux de réméré). Deuxièmement, s'il
pense que le prix des titres va baisser, l'investisseur peut les vendre pour
les racheter ultérieurement et les rendre au négociant juste avant l'expiration
du repo. Le négociant, pendant ce temps, a obtenu un prêt dans les
conditions les moins chères possibles (grâce au gage), et peut l'utiliser pour
acheter encore plus de titres.
Dans un repo inversé (en anglais reverse
repo, c'est-à-dire une mise en pension au lieu d'une prise en pension) les
rôles sont inversés : un investisseur vend des titres à un négociant pour les
lui racheter plus tard. L'avantage pour l'investisseur est de disposer de cash
à un taux d'intérêt inférieur à ceux des autres instruments financiers.
Les repos et repos inversés permettent aux négociants, comme les banques commerciales ou les banques d’affaires, de garder une large palette de titres de marché monétaire et, en même temps, de préserver leur liquidité en prêtant les titres qu’ils ont en portefeuille. Les repos inversés sont ainsi devenus une importante source de financement pour les négociants en instruments de marché monétaire. Beaucoup de négociants et d'investisseurs prennent aussi des positions sur le marché des repos afin de profiter des changements anticipés dans les taux d'intérêt, via des doubles échanges couverts : cela peut consister par exemple en le montage d'un repo sur un titre et d’un repo inversé sur un autre, tous deux expirant à la même date, dans l'espoir que la différence de prix entre les deux titres va changer.
Les investisseurs aiment les repos pour une part à cause de leur flexibilité. La durée de maturité moyenne d'un repos est de seulement quelques jours, toutefois il est possible d'arranger n'importe quelle durée souhaitée. Un investisseur peut arranger un repo au jour le jour, qui a le taux d'intérêt le plus faible mais qui doit être remboursé le lendemain ; un repo à terme, qui doit être dénoué à une date spécifique, généralement trois ou six mois plus tard, et a un taux d'intérêt légèrement supérieur ; ou un repo « ouvert », qui dure tant qu’aucune des deux parties n'a demandé sa terminaison, et qui a un taux proche du taux des repos au jour le jour. N'importe quel type de titre peut être utilisé, même si dans la pratique la très grande majorité des repos sont effectués avec des obligations d'État ou, comme aux États-Unis, des bons émis par des agences fédérales.
À l'origine, le marché des repos est apparu à
cause des régulations limitant les intérêts que les banques étaient autorisées
à payer sur les dépôts à court terme. Il s'est développé rapidement aux
États-Unis, le marché encore aujourd’hui le plus important. En Grande-Bretagne,
le marché des repos a été plus lent à croître, et n'a pas été
officiellement reconnu par la Banque d'Angleterre avant janvier 1996. Depuis
lors, il s'est aussi considérablement développé.
Historiquement, les contrats de repos n'ont
pas été encouragés en France, où, jusqu'en 1993, leur cadre légal était flou. En
Allemagne, où les banques étaient contraintes, jusqu'en 1997, de mettre de côté
des réserves pour les contrats de repos, ils n'avaient pas d'intérêt
économique. La plupart des contrats de repos sur des titres allemands
continuent, toujours pour des raisons légales, à être négociés à Londres. Le
marché français des repos a fini par prendre une grande importance. En Italie,
en revanche, il est resté relativement petit du fait d'une réglementation
défavorable. Au Japon,
les gensaki, des repos utilisant des obligations du gouvernement
japonais, s'échangent depuis 1976. Le marché des gensaki a décliné
durant les années 1980 à la suite du développement du papier commercial et
d'une taxe sur les transactions. En 1998, la quantité moyenne de gensaki en
circulation était de seulement 90 milliards de dollars. Dans son programme
de réforme des marchés monétaires de 1998, la Banque du Japon, qui est la
banque centrale du pays, a annoncé son intention de raviver le marché japonais
des repos.
Les contrats à terme (futures)
et les marchés monétaires
Les investisseurs sur les marchés monétaires
utilisent aussi les contrats de futures sur les taux d'intérêt pour une
variété de raisons, par exemple la couverture de risque ou la gestion de liquidités.
En achetant ou en vendant un contrat de futures sur les taux d'intérêt à
court terme ou sur des titres de dette à court terme, un investisseur peut
faire un profit si le taux d'intérêt applicable est au-dessus ou au-dessous du
taux spécifié à l'expiration du contrat. Les futures sur les taux
d'intérêt peuvent aussi servir à se couvrir contre le risque de baisse de
valeur des instruments de marché monétaire à cause d'une variation des taux
d'intérêt. Dans de nombreux pays les contrats échangés sur les marchés
des futures s'appuient sur des obligations du gouvernement à trois mois,
mais il existe aussi des contrats fondés sur les taux bancaire au jour le jour.
Les investisseurs institutionnels utilisent les contrats de futures, conjointement
avec les billets à ordre à court terme ou le papier commercial, comme partie
intégrante de leur stratégie sur les marchés monétaires. (Les marchés des futures
sont discutés dans le chapitre 8.)
Comment se déroulent
les échanges
Les échanges d'instruments de marché monétaire se
déroulent essentiellement au téléphone. Un nombre croissant, cependant, passe
maintenant aussi par les systèmes informatiques. Les banques et les négociants
non bancaires en instruments de marché monétaire conviennent de contrats, soit entre
eux, soit avec une chambre de compensation centrale, s'engageant à conduire à
bonne fin les transactions selon ce qui a été convenu.
Certaines chambres de compensation sont des organismes d’État, tels que le Central Moneymarkets Office géré par la Banque d'Angleterre, tandis que d'autres, comme la Depository Trust Company à New York ou Euroclear à Bruxelles, sont des coopératives détenues par les banques et les négociants principaux qui font le marché[13]. Quand un échange a lieu, l'une des parties – si ce n'est les deux – est chargée d'avertir par les moyens de télécommunications modernes la chambre de compensation, qui l’enregistrera dans ses livres en débitant le compte bancaire de l’acheteur et en créditant celui du vendeur. (Leurs comptes de titres respectifs, à la chambre de compensation, recevront les écritures inverses.) La plupart des instruments de marché monétaire n'ont d’existence qu’électronique sous la forme d'écritures de débit et de crédit dans les systèmes comptables informatisés des chambres de compensation. Après une transaction, l'organisme d'enregistrement détiendra[14] simplement la valeur financière pour le compte du nouveau propriétaire à la place de l'ancien. Ainsi, une chambre de compensation réduit, pour chaque partie, le risque que l’autre n'honore pas ses obligations. En général la chambre de compensation ne sert ni de bureau d'investigation ni d'organisme chargé d’imposer l’application des accords ; si une dispute intervient entre l'acheteur et le vendeur, elle sera résolue par les parties elles-mêmes, ou par le tribunal compétent.
À cause des fortes sommes d'argent en jeu, l'effondrement d'une banque ou d'un négociant en titres importants, ayant beaucoup d'échanges en cours de règlement, peut représenter une menace pour les autres banques ou les autres négociants. Pour cette raison, les chambres de compensation s'efforcent de transférer les fonds et les titres en temps réel, aussi rapidement que possible après qu’une transaction a été conclue.
Agences de notations et
marchés monétaires
Les agences de notation sont des entreprises privées qui émettent une opinion sur la solvabilité des emprunteurs sur les marchés financiers. Les émetteurs de bons du trésor, de bons d'agences gouvernementales, de collectivités locales ou d'organismes internationaux ont généralement reçu une note de crédit avant de proposer leurs émissions sur le marché. Dans certains cas les émissions sont notées elles-mêmes, bien que le plus souvent les agences de notation expriment leur vue sur l'ensemble du programme sur plusieurs années d'émission de papier commercial d'un émetteur, plutôt que d'évaluer chaque émission séparément. Les acteurs dans les prêts interbancaires et les acheteurs d'acceptations bancaires regardent non pas la notation d'une émission particulière, mais plutôt celle des institutions financières concernées.
Trois entreprises, Moody's Investor Services,
Standard & Poor's (S&P) et Fitch IBCA, évaluent le degré de crédibilité
des émetteurs de titres de marchés monétaires dans le monde entier. Leurs
échelles de notation pour les dettes à court terme d'entreprise sont présentées
dans la table 3.5. Certaines de ces agences utilisent des échelles différentes
pour noter les dettes à court terme de gouvernement, le papier commercial et la
solidité des banques. Il existe beaucoup d'autres agences de notation spécialisées
dans certaines industries ou certains pays.
Classement par
niveau de qualité
Ces notations jouent un grand rôle sur le marché. Aux États-Unis, les FCP monétaires investissent la grande majorité de leurs fonds dans du papier commercial classé « première qualité » (tier-1 security[15]), c'est-à-dire ayant reçu la notation la plus haute de la part d'au moins deux agences de notation. Les fonds ne sont pas autorisés à investir plus que 5 % de leurs actifs dans du papier de deuxième qualité (tier-2). On définit ainsi tout papier qui, sans être très risqué, n'est pas de première qualité. Aussi, relativement peu de papier commercial est émis par des entreprises qui n'obtiennent pas la note « première qualité ». Et il n'y a pratiquement pas de papier classé très risqué disponible sur le marché. De la même manière, les banques qui n’ont pas une bonne note en ce qui concerne leur solidité financière ont des difficultés à attirer des fonds placés en certificats de dépôt, et l'abaissement de la notation d'une banque par une agence de notation a pour conséquence que les déposants demanderont des taux d’intérêt plus élevés ou bien iront ailleurs.
Marchés monétaires et
politique monétaire
Les marchés monétaires jouent un rôle fondamental
dans la mise en oeuvre des politiques monétaires des banques centrales de
nombreux pays. Jusqu'à récemment, l'une des tâches principales des banques
centrales nationales, qui indirectement cherchent à réguler la quantité de
crédit dans l'économie afin de gérer la croissance économique et l'inflation,
consistait en l'achat et la vente de dettes gouvernementales aux négociants en
titres de gouvernement dans des opérations dites d'open-market. Ces
opérations ont pour résultat d'ajouter de la liquidité ou au contraire de
retirer de la liquidité dans le système bancaire, ce qui à son tour augmentera
ou restreindra les possibilités de prêt des banques et ainsi affectera les
dépenses et la demande dans toute l'économie.
De nos jours, cependant, les banques centrales des
pays au système financier développé préfèrent souvent conduire leur politique
monétaire via le marché des repos, plutôt qu'en procédant simplement à
des achats ou des ventes fermes de titres. Dans ce système, la banque centrale
et le négociant échangent (dans un sens ou dans l'autre) des titres contre de
la liquidité tout en convenant d'un accord de rachat. Par exemple de l'argent
qui arrive chez le négociant va dans la banque du négociant, s’ajoutant aux
réserves du système bancaire. Quand le repo arrive à maturité, le
négociant reverse l'argent à la banque centrale, diminuant les réserves du
système bancaire, sauf si la banque centrale a effectué d'autres transactions
de repos pour maintenir les réserves à niveau.
Si une banque centrale souhaite, au contraire, réduire les réserves de liquidités présentes dans le système bancaire, elle vendra des titres de son portefeuille à des négociants tout en convenant d’accords de rachat un peu plus tard.
Les taux d’intérêt
des banques centrales
Dans beaucoup de pays, les banques centrales peuvent
aussi prêter directement aux marchés monétaires en accordant des crédits à des
institutions financières à des taux d'intérêt fixés et connus. De tels prêts
ont pour but principal d'aider les institutions qui viennent de subir de forts
retraits d'argent ou qui d'une manière ou d'une autre manquent de liquidités.
Les taux offerts par les banques centrales sont souvent moins attrayants que
ceux disponibles dans le secteur privé, ceci afin d'encourager les institutions
financières à emprunter sur les marchés monétaires avant de se tourner vers la
banque centrale. Les taux des banques centrales changent beaucoup moins
fréquemment que ceux des marchés monétaires. Le principal taux d'intérêt de la
banque centrale aux États-Unis et au Japon est appelé the discount rate.
En Grande-Bretagne le taux correspondant est the base rate, et, au
Canada, le taux de la Banque du Canada. Le taux auquel la banque centrale
européenne (BCE) prête aux banques de la zone euro est son taux marginal de
prêt[16].
Les opérations d’open-market ont un impact direct sur les taux d'intérêt des marchés monétaires (c’est-à-dire, les taux à court terme). Une banque centrale n'a pas la possibilité d'exercer une influence directe sur les taux à moyen et à long terme, néanmoins son utilisation des taux de marché monétaire pour accélérer ou retarder la croissance économique influence les anticipations des investisseurs en matière d'inflation, qui à leur tour influencent les taux à long terme.
Surveiller les taux à
court terme
Les banques centrales, les gouvernements et les
investisseurs surveillent de près les taux d'intérêt à court terme.
Ecarts de taux
En particulier, les écarts de taux (spreads),
c'est-à-dire les différences de taux d'intérêt des différents instruments
financiers, sont des indicateurs très sensibles des anticipations des acteurs
sur le marché.
Un ensemble important d'écarts est celui entre les
prêts sans nantissement et les repos. Comme les repos sont
totalement garantis par des titres apportés en gage, il n'y a pratiquement
aucun risque de ne pas être remboursé. Les prêts sans nantissement entre
banques, en revanche, présentent le risque qu'une des banques fasse faillite.
L'écart entre ces deux types de prêts reflète donc la perception de la solvabilité
de l'emprunteur. La comparaison des écarts dans différents pays est
instructive. Pendant l'hiver 1998, par exemple, l'écart moyen entre les prêts à
trois mois sans nantissement et les repos à trois mois était de 21 points
de base (un point de base est un centième de point de pourcentage) en
Grande-Bretagne, 5,6 points de base aux États-Unis, 8 points de base en France
et 56 points de base au Japon. L’écart beaucoup plus grand dans ce dernier pays
reflétait l'opinion générale que beaucoup de banques japonaises étaient
extrêmement fragiles.
Les écarts entre différentes catégories de papier
commercial sont suivis de près par la Réserve fédérale des États-Unis et par la
Banque du Canada. L'écart entre le papier noté AA et celui, plus faible, noté
A2-P2 est habituellement de 15 à 20 points de base. Son augmentation peut
indiquer que les investisseurs sont préoccupés par une détérioration possible
de l'économie, qui entraînerait à coup sûr des difficultés financières plus
sévères pour les émetteurs de papier A2-P2 que pour les émetteurs de papier AA.
Un écart entre le papier commercial de première qualité émis par des
entreprises financières et celui émis par des entreprises non financières
suggère également que les marchés sont anxieux, car dans une économie en bonne
santé les émetteurs financiers et non financiers paient des taux d'intérêt
similaires. L'emploi par la BCE des repos pour mettre en oeuvre sa
politique monétaire fait du taux des repos à 15 jours un indicateur
important. L'écart entre les repos à 15 jours du gouvernement allemand
et les autres titres à court terme reçoit aussi beaucoup d'attention de la part
des marchés.
Taux au jour le
jour
Le taux versé sur les dépôts bancaires au jour le jour (en anglais overnight rate) est aussi l'objet d'une grande attention. Dans certains pays, il est connu sous le nom de taux d'appel (call rate) ; dans les pays de la zone-euro il porte le nom d'EONIA (pour son acronyme anglais : euro overnight index average). Les différences de taux des instruments monétaires de différentes maturités sont parmi les indicateurs économiques les plus sensibles qui soient. Prenons le cas du Japon : en 2005, après plusieurs années de croissance économique médiocre et d'aggravation des problèmes du secteur bancaire, l'économie commença à montrer des signes d'embellie. Les taux d'intérêt étaient extrêmement faibles pendant la plus grande partie de l'année. À la fin du mois d'août 2005, le taux très surveillé sur les dépôts bancaires au jour le jour rapportait encore un intérêt en moyenne annualisée proche de zéro, et l'argent placé en dépôt à trois mois rapportait, en moyenne annualisée, 0,02%. Un mois plus tard, comme le montre la figure 3.2, le taux au jour le jour était encore négligeable, mais le taux sur les dépôts à trois mois avait commencé à monter car les demandes de fonds par les emprunteurs augmentaient.
En langage plus technique, la courbe de rendement,
qui représente les taux d'intérêt des titres d'un même émetteur en fonction de
leur maturité, s’est relevée durant le mois, au moins pour le long terme.
Pourquoi ? Voici
l’explication : un investisseur avec un horizon de temps de trois mois a
le choix entre faire 91 investissements au jour le jour successifs ou bien
faire un seul investissement pour trois mois. Le taux à trois mois peut donc être
vu comme une prévision de ce que produira la succession des taux d'intérêt au
jour le jour pour les prochains trois mois. Il est en général plus élevé que
cette dernière pour compenser l'inflation, qui peut éroder la valeur du capital
de l'investisseur. La baisse du taux à trois mois durant le mois de décembre
(non représentée sur la figure) indique qu'à la fin du mois les investisseurs
ne s'attendaient plus une montée des taux au jour le jour aussi forte qu'ils ne
l'avaient anticipé au début du mois de décembre. Comme les taux au jour le jour
sont fortement influencés par la politique de la banque centrale, cela suggère
que les investisseurs ne s'attendaient plus à ce que la Banque du Japon fasse
monter rapidement les taux d'intérêt, vraisemblablement car la conjoncture
économique ne s'était pas autant améliorée que prévu. (La courbe de rendement est
discutée plus en détail dans le chapitre 4.)
Le taux directeur
Aux États-Unis le taux directeur (prime rate)
était défini, il y a des décennies, comme le taux d'intérêt que les banques
américaines faisaient payer à leurs meilleures entreprises clientes. Même si
les grandes entreprises emprunteuses ne sont plus concernées par le taux
directeur, il est toujours suivi avec une grande attention par les médias car
il sert de base au calcul du coût d'un grand nombre de crédits à la
consommation à taux variable, parmi lesquels les emprunts effectués à l'aide
des cartes de crédit et certains types de crédits immobiliers. Ainsi une hausse
du taux directeur a généralement pour conséquence de freiner la consommation
des ménages. Le taux directeur, cependant, ne change pas fréquemment, et
seulement par incréments de 0,25%, au lieu d'une fluctuation journalière sur le
marché monétaire en réponse à la conjoncture. Un autre taux du marché monétaire
américain, celui des titres du Trésor ajusté à une maturité moyenne d'un an,
sert aussi de base de calcul pour le coût de beaucoup de prêts hypothécaires à
taux variable. Son importance économique s'est accrue car de plus en plus
d'Américains ont contracté des emprunts hypothécaires immobiliers à taux
variable, même si aux États-Unis, contrairement à d'autres pays, les taux
d'intérêt sur les prêts hypothécaires de ce type ne changent qu'une fois par
an.
Taux immobiliers en
Grande-Bretagne
Les variations de taux sur les prêts immobiliers à
taux variable en Grande-Bretagne, en revanche, sont répercutées en quelques
semaines sur les taux que paient les emprunteurs et ont donc un impact presque
immédiat sur l'économie. Ces taux changent habituellement par incréments de
0,25 %, et les prêteurs sont libres d'ajuster comme ils veulent leurs taux
et donc les remboursements qui en résultent. Les taux d'intérêt immobiliers en
Grande-Bretagne sont de ce fait l'un des indicateurs les plus sensibles de
l’économie.
