4. Marchés des obligations (deux graphiques restent à faire)

Le mot « obligation », dans son acception la plus générale, évoque la notion de contrat, d’engagement, ou de garantie. Tous ces termes s’appliquent parfaitement aux titres financiers qu’on appelle des obligations (bonds). Un investisseur qui achète une nouvelle obligation prête de l'argent à son émetteur, et celle-ci représente l'engagement contractuel de l'émetteur de payer des intérêts et de rembourser le principal selon des termes convenus. Une obligation à court terme est souvent appelée un bon (note)[1].

Les obligations étaient une évolution naturelle des prêts que les premiers banquiers accordaient pour financer les guerres au Moyen Âge. Au fur et à mesure que l'appétit financier des gouvernements augmentait, il était de plus en plus difficile pour les banquiers d'avancer autant d'argent que leurs clients souhaitaient en emprunter. Les obligations offraient alors aux gouvernements un moyen d'emprunter auprès d’un grand nombre de personnes au lieu d’une poignée de banquiers. Et les prêteurs, de leur côté, pouvaient réduire leurs risques en cédant leurs obligations à d'autres s'ils pensaient que l'emprunteur pourrait ne pas les rembourser. La première obligation connue a été émise par la Banque de Venise, en 1157, pour financer la guerre avec Constantinople.

Aujourd'hui, les obligations sont les instruments financiers les plus répandus. La taille globale du marché mondial des obligations à la fin de 2004 était d'approximativement 50 000 milliards de dollars, dont environ 37 000 milliards échangés sur les marchés nationaux, et 13 000 milliards échangés en dehors du pays de résidence de l'émetteur.

Aux États-Unis, le plus grand marché national, un volume moyen supérieur à 400 milliards de dollars d'obligations change de mains quotidiennement, et la valeur des obligations en circulation en mars 2005 dépassait 13 000 milliards de dollars. La table 4.1 présente la liste des pays qui ont les plus grands marchés nationaux de titres de dette.

Les obligations sont généralement classées dans la catégorie des titres financiers à revenu fixe. On pense souvent à elles comme à des choses ennuyeuses, des instruments à faible risque pour investisseurs prudents, des véhicules de nature défensive pour préserver un patrimoine dans des marchés incertains. Avant les années 1970, ces stéréotypes correspondaient à la réalité, mais les marchés des obligations ont profondément changé au cours des deux dernières décennies. Certaines obligations ne garantissent pas un revenu fixe. Beaucoup présentent un niveau de risque élevé. La seule chose qu’elles conservent en commun est qu'il s'agit de titres de dette qui donnent à leurs détenteurs le droit de percevoir des intérêts durant la vie de l'obligation et d'être remboursés du principal, mais sans titre de propriété ni droit de regard sur la gestion de l'entreprise émettrice.

Pourquoi émettre des obligations ?

Les obligations ne sont jamais la seule source de crédit pour un émetteur. Toutes les entreprises et les entités gouvernementales qui choisissent de vendre des obligations ont déjà emprunté auprès des banques, et beaucoup d'entre elles ont reçu des financements de la part de clients, de fournisseurs ou d'institutions financières spécialisées. La principale raison pour émettre des obligations est de diversifier ses sources de fonds. Les sommes que n'importe quelle banque acceptera de prêter au même emprunteur sont limitées. En faisant appel à la base beaucoup plus large des investisseurs sur le marché des obligations, l'émetteur peut lever beaucoup plus d'argent sans atteindre le plafond de ses lignes de crédit traditionnelles auprès de ses prêteurs directs.

Les obligations permettent aussi aux émetteurs de mettre en oeuvre des stratégies de gestion financière spécifiques :

· Minimiser les coûts de financement. L'effet de levier, c'est-à-dire l'utilisation de fonds empruntés, permet aux entreprises profitables de se développer et de gagner plus de bénéfices qu'elles ne pourraient le faire en utilisant seulement les fonds investis par leurs actionnaires. Les entreprises préfèrent généralement les obligations aux autres formes de levier, tels que les prêts bancaires, car leur coût est plus faible et les fonds peuvent être remboursés sur une plus longue période. Une émission d'obligations peut augmenter le ratio d'endettement de l'émetteur, mais ce n'est pas une nécessité : c'est le cas si les obligations augmentent les sommes totales empruntées ; pas si elles remplacent d'autres formes d'emprunt.

· Faire correspondre les revenues et les dépenses. Beaucoup d'investissements physiques, comme par exemple un pont à péage ou une usine de traitement de minerai de cuivre, prennent plusieurs années pour être réalisés, mais ensuite produiront, si tout se passe bien, des revenus sur une longue période. Les obligations offrent un moyen d'adapter la durée de remboursement des emprunts de tels projets à celle des flux de revenus qu'on en attend.

· Assurer une équité inter générationnelle. Les gouvernements entreprennent souvent des projets, comme construire des routes ou acheter des terrains, qui bénéficieront à la communauté pendant très longtemps. Les obligations permettent de faire payer, sur plusieurs générations, tous les contribuables qui jouiront de ces équipements, plutôt que d'en faire supporter la charge aux seuls contribuables actuels[2].

· Contrôler les risques. Le devoir de rembourser une obligation peut être lié à un projet spécifique ou une agence gouvernementale particulière. Ceci peut protéger l'entreprise mère ou le gouvernement si les remboursements ne se déroulent pas comme prévu.

· Eviter les contraintes financières à court terme. Les gouvernements et les entreprises peuvent se tourner vers les marchés obligataires pour éviter des mesures pénibles comme augmenter la fiscalité, ou réduire les effectifs ou les salaires, qui sinon seraient nécessaires pour faire face au manque de cash.

Les émetteurs

Il existe quatre grands types d’entités qui émettent des obligations.

Les gouvernements nationaux

Les obligations assurées par toute la confiance et le crédit accordés à des gouvernements nationaux sont appelées souveraines[3]. Elles sont généralement considérées comme les obligations les plus sûres. Un gouvernement national est fortement incité à payer en temps voulu afin de conserver son accès au marché du crédit, et il dispose de pouvoirs extraordinaires, parmi lesquels la possibilité d'imprimer de la monnaie ou de prendre le contrôle des réserves en devises étrangères, qui peuvent être utilisés pour effectuer les paiements.

Les plus connues des obligations souveraines sont celles émises par les gouvernements de grands pays prospères. Les bons du Trésor américain, appelés en anglais Treasuries, sont les titres financiers les plus répandus dans le monde, avec 4500 milliards de dollars détenus par des entités privées à la mi 2005. Parmi les autres obligations souveraines populaires on trouve les obligations du gouvernement japonais (Japanese Government Bonds ou JGB) ; les Bundesanleihen du gouvernement allemand, ou Bunds ; les obligations d'État émises par le gouvernement britannique, appelées gilt-edged shares ou gilts ; les obligations assimilables du Trésor (OAT) du gouvernement français. Les gouvernements des économies dites émergentes, comme le Brésil, l'Argentine ou la Russie, émettent aussi de grandes quantités d'obligations.

Une autre catégorie d'obligations souveraines est formée des obligations émises par des entités comme des régions ou des entreprises, pour lesquelles le gouvernement national a accepté d'apporter sa garantie. L'enthousiasme des investisseurs pour ce genre d'obligations dépendra, parmi d'autres choses, de la nature de la garantie apportée par le gouvernement, un engagement légalement contraignant de rembourser, ou bien seulement une obligation morale. Dans beaucoup de pays la quantité de dettes pour lesquelles le gouvernement national est potentiellement responsable est très élevée. Aux États-Unis, par exemple, les agences fédérales ou assimilées avaient 2700 milliards d'obligations en circulation en 2005. Bien qu'une grande partie ne représente pas des contraintes légales pour le gouvernement américain, il serait soumis à une très forte pression de payer si l'une des agences émettrices connaissait une défaillance.

Les gouvernements de niveau inférieur

Les obligations émises par des gouvernements de niveau inférieur, comme des municipalités, des collectivités, des régions ou des États d'une fédération, sont appelées semi souveraines. Les obligations semi souveraines sont généralement plus risquées que les souveraines car une collectivité locale, contrairement à un gouvernement national, n'a pas le pouvoir d'imprimer de la monnaie ou de prendre le contrôle de réserves de change.

Les plus connues des obligations semi souveraines sont les obligations émises par les gouvernements d'État ou de collectivités locales aux États-Unis. Elles ont la faveur de certains investisseurs car les intérêts ne sont pas soumis à l’impôt sur le revenu fédéral ni à celui de l'État de l'entité émettrice. Environ 2100 milliards de dollars étaient en circulation en 2005. Les obligations provinciales canadiennes, les obligations des collectivités locales italiennes et les obligations des préfectures et autres collectivités japonaises ont aussi des marchés très actifs. Beaucoup de pays, cependant, cherchent délibérément à maintenir les autorités semi souveraines en dehors du marché des obligations. Cela sert à limiter leur endettement, mais a aussi le but moins noble de garantir un flot constant d'emprunteurs aux banques. Les régions allemandes – les Länder – sont devenues des émetteurs importants, avec 170 milliards d'euros d'obligations en circulation à la fin de 2004 – un accroissement important par rapport à leur endettement en obligations de seulement 59 milliards d'euros en 1999. Les collectivités locales allemandes, quant à elles, n'avaient pratiquement pas d'obligations en circulation.

Il existe beaucoup de catégories d'obligations semi souveraines, selon leur mode de remboursement. Les obligations les plus générales donnent à leurs détenteurs, dans le cas d'une défaillance, un droit prioritaire sur les revenus fiscaux de l'émetteur. Les obligations attachées au financement d'un projet particulier donnent un droit seulement sur les revenus engendrés par le projet ; ainsi, dans une obligation émise pour financer un parking municipal, les détenteurs ne peuvent pas se retourner contre la ville afin d'être remboursés si le parking ne génère pas des revenus suffisants. Les obligations émises dans un but spécifique prévoient le remboursement à partir d'une source de revenus particulière, par exemple une taxe de séjour hôtelier mise en place pour rembourser les obligations ayant servi à financer un centre de conférences. Elles ne sont le plus souvent pas garanties par le budget général de l'émetteur.

Les dettes du secteur public, dont font partie les émissions souveraines et semi souveraines, représentent environ 60 % des dettes nationales du monde entier. La quantité totale de dettes du secteur public en circulation en juin 2005 était de presque 24 000 milliards de dollars, dont 22 000 milliards avaient été émis par des gouvernements sur leur marché obligataire national et 1400 milliards avaient été émis internationalement.

Les grandes entreprises

Des obligations sont aussi émises par les entreprises, qu'elles soient privées ou publiques. Les grandes entreprises peuvent avoir plusieurs émissions de dettes en cours à un moment donné. Quand elle émet une obligation garantie, l'entreprise doit gager des actifs spécifiques contre son emprunt. Dans le cas d'une compagnie d'électricité qui vend des obligations garanties, par exemple pour financer une nouvelle centrale, les détenteurs d'obligations peuvent être autorisés à prendre possession de la centrale et de la vendre si la compagnie fait défaut sur ses obligations, mais ils n'auront pas de droit sur les autres centrales de production ou sur les revenus qu'elles génèrent. Les détenteurs d'une dette à caractère général ont un droit de priorité sur les revenus de l'entreprise et sur ses actifs si elle connaît une défaillance, à l'exception de ceux apportés en gage à un emprunt particulier. Les détenteurs de dettes subordonnées (on dit aussi chirographaires, ou sans privilège) n'ont pas de droits sur les actifs ou les revenus tant que les détenteurs prioritaires n'ont pas été payés. Une grande entreprise peut avoir plusieurs catégories de dettes subordonnées. Une dette mezzanine est une émission d'obligations qui est moins sûre que les autres émissions d'obligations mais qui est plus sûre que des actions.

Les véhicules de titrisation

Les titres adossés à des créances (asset-backed securities[4]) sont un type d'obligations pour lesquelles les paiements seront effectués avec les revenus générés par des actifs spécifiques, comme par exemple des prêts hypothécaires ou bien des ventes à venir. Certains titres adossés à des créances proviennent d'agences gouvernementales, d'autres du secteur privé. Ces genres de titres sont assemblés par une banque d'investissement, et souvent ne représentent pas les engagements d'un émetteur particulier. (Les titres adossés à des créances et les techniques de titrisation sont discutés dans le chapitre 5.)

Les limites entre les différentes catégories d'obligations sont souvent floues. Les agences gouvernementales, par exemple, émettent fréquemment des obligations pour assister des entreprises privées, bien que les investisseurs puissent n’avoir aucun recours légal contre le gouvernement si l'émetteur a une défaillance. Les gouvernements nationaux (par opposition à locaux) peuvent apporter leur garantie morale – sans que leur crédit soit nécessairement formellement engagé – pour des émissions d'obligations par des entreprises publiques ou même par des entreprises privées. Des corporations situées dans un pays peuvent organiser des émissions d'obligations par des filiales dans d'autres pays, éliminant la responsabilité de l'entreprise mère dans le cas d'une défaillance et rendant au contraire les paiements dépendant des politiques du gouvernement étranger.

Obligations et futures

Les contrats de futures sur les taux d'intérêt sont négociés sur les marchés de nombreux pays. Dans ces contrats les investisseurs reçoivent un paiement si un taux d'intérêt est au-dessus ou en dessous d'un niveau spécifié à la date d'expiration du contrat. Les grands investisseurs utilisent de tels contrats comme une partie intégrante de leur stratégie d'investissement dans les obligations. (Les contrats de futures sont discutés dans le chapitre 8 ; les options et les forwards sur les taux d'intérêt, qui peuvent aussi être utilisés pour gérer le risque de changement des taux d'intérêt, dans le chapitre 9.)

Les marchés nationaux les plus importants

Les obligations émises par les entreprises et certains titres issus de titrisation sont les principales composantes du marché des dettes du secteur privé. Globalement ce marché s'est développé rapidement, même si dans un petit nombre de pays, notamment le Japon et la France, leur développement a été freiné (voir table 4.2).

Ainsi que l'illustre la table 4.2, une part disproportionnée des titres de dettes du secteur privé dans le monde est émise aux États-Unis. Ceci est pour une grande part le résultat d'efforts délibérés, dans beaucoup d'autres pays, pour retarder le développement des marchés obligataires. Au Japon, le Comité d'organisation des émissions d'obligations, un groupe de banquiers soutenu par le gouvernement, a contrôlé, jusqu'en 1987, les coûts et les dates d'émission. Et un cartel de banquiers y a maintenu les frais à un niveau élevé. En Allemagne, jusqu'en 1984, la réglementation interdisait aux entreprises de vendre des obligations avec une maturité de moins de cinq ans et exigeait l'approbation du ministère des finances pour chaque émission. Avant 1992, la France interdisait les émissions d'obligations par les entreprise avec une maturité de moins de sept ans, et exigeait, elle aussi, l'approbation par le Trésor des détails de chaque émission. De plus, un comité formé de banquiers et de fonctionnaires devait approuver les dates de telle sorte que les émissions du secteur privé n'interfèrent pas avec les programmes d'emprunts du gouvernement. Ces restrictions étaient destinées à encourager le recours au financement bancaire plutôt qu’aux obligations. Le marché européen des obligations d'entreprise a crû rapidement après la mise en place de la monnaie unique dans douze pays de l'Union européenne, car elle a créé un vaste pool d'investisseurs pouvant désormais acheter des obligations libellées en euros sans s'exposer au risque de variation des taux de change.

Dans beaucoup de pays les marchés obligataires se sont fortement développés en 2002-2004. C’était en partie la conséquence des faibles taux d'intérêt dans le monde entier, mais aussi d'un environnement macro-économique plus stable, qui donnait aux investisseurs une plus grande confiance dans les obligations à long terme.

L’émission d’obligations

Les réglementations nationales stipulent les étapes requises pour émettre des obligations. Chaque émission est précédée de la publication d'un long document légal, diversement nommé document de présentation, prospectus, ou description officielle, qui décrit en détail la situation financière de l'émetteur, le but de l’émission, l'échéancier de paiement des intérêts et du principal, et les garanties offertes aux acheteurs dans l'éventualité d'une défaillance par rapport aux engagements de paiement. Les investisseurs étudient ces documents avec grand soin, car les détails spécifiques à chaque émission ont une grande influence sur la probabilité que l'échéancier de paiements soit respecté. Dans certains cas, les autorités de régulation examinent de manière approfondie le prospectus pour déterminer si les informations publiées sont suffisantes, et elles peuvent bloquer une émission obligataire tant que des informations additionnelles n'ont pas été fournies. Les émetteurs aux États-Unis ont la possibilité de présenter une demande d'homologation à l'avance pour une émission d'obligations de grand volume, qui pourra ensuite être vendue par tranches, quand les conditions de marché semblent favorables. La plupart des autres pays n'ont pas adopté cette innovation.

Les souscripteurs et les courtiers

Les émetteurs vendent leurs obligations au public par l'intermédiaire de souscripteurs et de courtiers. Une émission peut être souscrite par une banque d'affaires unique ou bien par un groupe de banques d'affaires, que l'on appelle alors un syndicat. Beaucoup de syndicats rassemblent des banques d'affaires de différents pays, pour mieux vendre les obligations à l’international. L'émetteur choisit normalement une ou deux banques pour être chefs de file des souscripteurs. Elles sont responsables de la mise en place du syndicat et de la répartition des obligations entre ses membres. Par le passé, des dizaines d'entreprises étaient en compétition dans l'activité de souscription. Cependant, les fusions et acquisitions entre banques ont conduit à la création d'une poignée de banques d'investissement de très grande taille. La plupart d'entre elles sont situées aux Etats-Unis et dominent l'activité de souscription d’obligations dans le monde entier.

Les souscripteurs peuvent recevoir une commission de la part de l'émetteur pour l'organisation de l'émission et sa commercialisation auprès des investisseurs potentiels. Ils peuvent aussi acheter les obligations à l'émetteur avec un rabais et les revendent au public à un prix supérieur, engrangeant la différence. Dans le cas où les banques d'affaires souscrivent à l'émission sur la base d'un engagement ferme, elles garantissent le prix que recevra l'émetteur et prennent en charge le risque de perte si elles ne trouvent pas d’acheteurs à un prix convenable. Elles peuvent aussi souscrire aux obligations en s'engageant seulement à faire « de leur mieux » pour les écouler, auquel cas l'émetteur recevra le prix, quel qu'il soit, que les investisseurs ont accepté de payer (diminué des commissions), le souscripteur ne prenant aucun risque si les obligations n’atteignent pas le prix espéré. Les souscripteurs peuvent sous-traiter, contre une ristourne, une partie du placement des obligations à des courtiers, qui ne prennent aucun des risques liés à la souscription mais se chargent des ventes aux petits investisseurs.

Les gouvernements nationaux écoulent souvent leurs obligations par l'intermédiaire des gros négociants sans l'assistance des souscripteurs. Ces négociants de premier rang ont le devoir, et souvent le droit exclusif, de participer à l'achat des obligations du gouvernement, pour les revendre ensuite aux investisseurs.

Les swaps[5]

Le fait qu'un émetteur ait émis une obligation particulière n'implique pas forcément qu'il effectuera les paiements selon l'échéancier prévu pour cette obligation. Les émetteurs utilisent de plus en plus les swaps de taux d'intérêt pour construire l'échéancier financier qu'ils préfèrent. Par exemple, un émetteur peut vendre pour 100 millions de dollars de bons à cinq ans avec un taux d'intérêt fixe, puis négocier immédiatement un swap avec une banque d'affaires selon les termes duquel la banque prendra en charge les paiements fixes et l'émetteur effectuera des versements à taux variable à la banque. Les économies ou la réduction de risque éventuelles pour l'émetteur réalisées avec une telle transaction dépendent de l'évolution du spread du swap – c'est-à-dire de la différence entre le taux fixe et le taux variable, par définition évolutif, pour un swap d'une maturité donnée

La fixation du taux d'intérêt

Le taux d'intérêt d'une émission obligataire est fixé de différentes manières. La plus courante est que le souscripteur décide du taux en fonction des taux de marché au jour de l'émission. Cette méthode est cependant assez spéculative et peut conduire à des coûts excessifs pour l'émetteur si le taux d'intérêt est fixé trop haut, ou à des obligations restant sur les bras du souscripteur si le taux est fixé trop bas. La plupart des syndicats interdisent à leurs membres de vendre les obligations en dessous d'un certain prix pendant une certaine période, à fin d'éviter que les membres du syndicat ne rentrent en concurrence les uns avec les autres.

Une méthode alternative pour déterminer les taux d'intérêt est la vente aux enchères. Il existe plusieurs techniques de vente aux enchères sur les marchés des obligations. Les ventes aux enchères concurrentielles permettent aux investisseurs ou aux courtiers d'offrir un prix pour des obligations émises avec un certain taux d'intérêt (ou bien d'offrir un taux d'intérêt pour des obligations vendues à leur valeur faciale). Le prix offert peut monter (ou le taux proposé baisser) dans une succession d'enchères. Les obligations peuvent être toutes vendues seulement au plus haut prix pour lequel il existe un volume d'offres suffisant pour vendre toute l'émission, ou bien, dans une vente à prix multiples, chaque enchérisseur qui emporte une partie des obligations paiera le dernier prix qu'il a enchéri. Dans des enchères sous pli cacheté chaque offre est soumise par écrit. Une variété populaire d'enchères sous pli cacheté est l'enchère hollandaise, dans laquelle l'émetteur fixe un taux d'intérêt et les enchérisseurs soumettent les quantités qu'ils achèteraient à chaque prix ; les obligations sont alors vendues au plus haut prix auquel l'ensemble de l'émission est emporté.

La vente directe

Grâce aux nouvelles technologies certains émetteurs peuvent maintenant vendre leurs obligations directement aux investisseurs par Internet, sans passer par les souscripteurs et les courtiers ou en réduisant leur rôle. Cela tend à faire baisser les coûts d’émission, et les profits des banques d'affaires et des courtiers qui souscrivent et vendent les obligations.

La première émission en ligne était une offre de 55 millions de dollars d’obligations municipales par la ville de Pittsburgh, en Pennsylvanie, en novembre 1999. Depuis lors, leur quantité a beaucoup augmenté. Jusqu'à présent, ces ventes n'ont concerné que des investisseurs institutionnels. Les investisseurs ont pu s'informer sur les émissions, lire les documents financiers et « faire part de leur intérêt » – un commencement d'offre – par Internet, mais les obligations n'ont pas elles-mêmes été vendues aux enchères en ligne.

La plupart des souscriptions électroniques ont concerné des émetteurs bien connus[6]. Les banques d'affaires ont participé à chacune de ces émissions, même si l'on pense que les banques reçoivent une commission plus faible pour écouler les nouvelles émissions en ligne que pour les souscriptions traditionnelles.

La fin des coupons de papier

Dans le passé, les acheteurs d'obligations recevaient des certificats de papier prouvant leur titre de propriété. À ces certificats étaient en général attachés des coupons, un pour chaque paiement d'intérêt de l'échéancier. L'investisseur détachait le coupon approprié, le portait à la banque ou au courtier, et recevait son paiement.

Aujourd’hui, les obligations sous forme de papier sont moins courantes. Cette forme est encore utilisée pour certaines obligations nominatives, qui sont émises au nom d'une personne donnée, et pour des obligations au porteur, qui ne sont pas enregistrées au nom de quelqu'un en particulier et peuvent être vendues par quiconque les détient physiquement. La plupart des titres de dette, cependant, ne sont que des inscriptions dans des livres de comptes. Et ces derniers n'ont la plupart du temps d'existence qu'électronique dans les ordinateurs de l'administrateur, c'est-à-dire la banque responsable du paiement des intérêts pour le compte de l'émetteur ainsi que du remboursement du principal à la date de maturité. Les autorités fiscales insistent de plus en plus pour que les obligations soient nominatives, car les intérêts payés aux porteurs échappent facilement à l’impôt.

Le changement de nature du marché

Jusque dans les années 1970, le marché obligataire était essentiellement un marché primaire. C’est-à-dire que les investisseurs achetaient des obligations lors de leur émission et les conservaient jusqu'à leur remboursement final. Leurs cash-flows hautement prévisibles faisaient des obligations des actifs attrayants pour des investisseurs comme les compagnies d'assurance-vie et les fonds de pension, dont les propres paiements pouvaient aussi être prévus sur une longue durée. La stratégie basique d'investissement consistait à mettre en cohérence chronologique les entrées et les sorties de liquidité et les actifs et les passifs. Un investisseur prévoyait ses besoins financiers sur les 10 ou 20 années à venir, et recherchait ensuite des obligations ayant une notation acceptable dont les paiements d'intérêt et les remboursements leur correspondaient. Les meilleurs investisseurs sur le marché des obligations étaient ceux qui savaient trouver des obligations offrant un rendement légèrement supérieur à d'autres d’un même niveau de qualité.

Depuis la fin des années 1970, les raisons d'investir dans les obligations ont changé. Beaucoup d'investisseurs sont maintenant très actifs sur ce marché, avec l’objectif de tirer profit des variations de prix, plutôt que de détenir les obligations sur le long terme. Cette évolution est expliquée par deux causes nouvelles. Premièrement, grâce aux ordinateurs, les négociants peuvent repérer très rapidement des différences de prix. Deuxièmement, alors que les investisseurs valorisaient auparavant leurs obligations à leur prix d'achat jusqu'à ce qu'elles soient éventuellement revendues, les règles comptables actuelles imposent – sous certaines conditions – que les obligations soient valorisées à leurs prix de marché courant (en anglais marked to market). Comme le propriétaire des obligations doit donc enregistrer tout gain ou perte survenus durant chaque période comptable – que les obligations aient été revendues ou non –, il peut ne plus y avoir d'avantage à les conserver plutôt qu'à les vendre.

Les échanges sur le marché secondaire

Quelques obligations d'entreprise s'échangent en Bourse sur le marché organisé où se rencontrent les agents de change des acheteurs et des vendeurs. Cependant, la grande majorité du négoce d'obligations, qu’elles soient d’entreprise ou de gouvernement, se déroule sur le marché de gré à gré directement entre les investisseurs et les courtiers. La plupart de ces échanges se négocient au téléphone.

Quel que soit le système, un investisseur institutionnel qui veut acheter ou vendre des obligations fait d'abord connaître ses souhaits, habituellement en appelant plusieurs négociants. Les négociants qui détiennent, ou au contraire acceptent de prendre, un volume des obligations concernées répondent en faisant une offre de prix de vente (asking price) ou de prix d'achat (bid price). Les obligations de gouvernement sont échangées par de nombreux négociants, et le spread entre les prix d'achat et de vente est souvent très mince. Les obligations les plus populaires d'entreprise sont échangées activement par des dizaines de négociants et ont généralement des spreads un peu plus larges que les obligations gouvernementales. Les émissions plus petites, par des entreprises ou des entités semi souveraines, peuvent être difficiles à échanger, car il peut n'y avoir qu'un ou deux négociants intéressés par leur achat ou leur vente. Dans certains cas, il est impossible d'acheter une obligation particulière car aucune n'est proposée sur le marché.

Les échanges électroniques

Beaucoup d'efforts et d'argent ont été consacrés pour construire des systèmes d'échanges électroniques. En 2002, quatre-vingt-un systèmes électroniques d'échange d'obligations, par écran d’ordinateur interposé, fonctionnaient dans le monde, certains appartenant à un seul négociant, d'autres rassemblant plusieurs négociants. Il n'y avait pas de place sur le marché pour tant de concurrents et beaucoup des nouveaux systèmes furent des échecs. La mise en place des échanges électroniques a été un grand succès sur le marché des obligations gouvernementales, où le nombre de titres différents est relativement petit et la liquidité – la quantité disponible pour les investisseurs – est grande. Les échanges électroniques représentaient environ les trois-quarts des échanges d'obligations de gouvernements européens en 2004. La plupart des systèmes électroniques permettent aussi le négoce en ligne de papier commercial, d'obligations de marchés émergents et d'autres produits à revenu fixe.

En revanche, il s'est avéré étonnamment difficile d'automatiser les échanges d'obligations d'entreprises ou de collectivités à cause de trois caractéristiques de ces marchés. Premièrement, les investisseurs institutionnels ont généralement des stratégies nécessitant d’effectuer plusieurs transactions presque simultanément. Par exemple, un investisseur peut souhaiter se défaire des obligations DaimlerChrysler de son portefeuille pour les remplacer par des obligations General Motors, car elles sont à ce moment-là jugées moins chères[7]. Mais cette double transaction n'a d'intérêt que si l'investisseur peut réaliser chacun des deux volets – il ne va pas vendre ses DaimlerChrysler s’il risque de découvrir qu'il ne peut pas acheter des General Motors. De telles transactions sont ainsi difficiles à réaliser sans une discussion avec des négociants, dont les stocks d'obligations leur permettent de garantir aux clients que la double transaction pourra être effectuée.

Deuxièmement, obtenir une information complète sur les prix est un problème persistant sur le marché des obligations. Étant donné que relativement peu d'échanges d'obligations se déroulent sur les marchés boursiers organisés (par opposition au gré à gré), il n'existe aucun moyen d’être parfaitement informé sur l'ensemble des échanges. Sur le marché des obligations d'entreprises, seul le négociant et son client connaissent le prix auquel une obligation particulière a été échangée. Les prix affichés par les négociants ou publiés par les fournisseurs d'informations financières ne reflètent pas nécessairement de manière exacte ceux auxquels les échanges ont eu lieu.

Troisièmement, le nombre d'obligations émises par les entreprises, les gouvernements locaux et autres collectivités locales est très vaste. Une grande entreprise peut avoir des dizaines d'obligations en cours de vie, chacune avec ses caractéristiques propres. La plupart de ces obligations sont rarement échangées – quand seulement elles le sont – après leur émission. Un investisseur publiant dans le système d'échange électronique une offre d'achat ou de vente d'un tel titre a peu de chances de trouver preneur – on dit alors que ces titres n'ont pas de « liquidité ». L'investisseur aura plus de chances d'être satisfait en discutant avec un courtier, qui acceptera de faire l'échange ou bien connaîtra un autre investisseur disposé à le faire.

Les échanges électroniques conduiront sans doute à une plus grande transparence sur les prix, au moins pour certaines catégories de titres et cela aidera à réduire les coûts de transactions pour les investisseurs. Au fur et à mesure que la technologie se développe, les systèmes d'échanges électroniques joueront un rôle croissant dans les échanges de titres dont les marchés sont volumineux et actifs. Il est peu probable, cependant, qu'ils deviennent un moyen efficace d'acheter et de vendre les millions d’obligations plus petites circulant dans la nature. L'existence de cette énorme variété d'obligations continuera à assurer un rôle – même s’il est moindre – aux négociants.

Le règlement des échanges

Les banques centrales ont fait des efforts considérables pour raccourcir les délais entre les transferts de valeurs et les transferts d’argent en contrepartie. Plus court est le délai de règlement, plus faible est en général le risque qu'une banque ou un négociant en titres subissent un préjudice à cause de la défaillance d'une autre entreprise avec laquelle ils sont en affaire. Les banques centrales des pays les plus riches encouragent les négociants en titres de gouvernement de régler leurs échanges au plus tard le jour ouvrable suivant. Ainsi au Japon les trois-quarts des échanges sont réglés avant 10 heures du matin le lendemain ; en décembre 2001, seulement 240 échanges, parmi 161 796, n'ont pas été réglés en moins de 24 heures[8].

Les types d'obligations

Il existe un choix croissant d'obligations sur le marché. Dans certains cas, un émetteur acceptera même de fabriquer une obligation avec des caractéristiques spécifiques correspondant à la demande d'un investisseur institutionnel particulier. Une telle obligation est alors vendue dans un cadre privé et n'est pas négociée sur les marchés (il s’agit ni plus ni moins d’un accord de crédit privé). Les obligations émises sur les marchés accessibles au public correspondent en général à une ou plusieurs des catégories ci-dessous[9].

Les obligations les plus simples

Il s'agit des emprunts obligataires non garantis rapportant un revenu fixe au prêteur jusqu'à leur remboursement. Le prêteur – c’est-à-dire l’acheteur de l’obligation – perçoit des intérêts d'un montant déterminé et selon un échéancier spécifié, habituellement tous les six mois ou bien tous les ans à l’issue de la date d'émission. L'émetteur doit rembourser l'obligation au prêteur à sa valeur faciale, appelée aussi valeur nominale, à une date donnée, appelée date de maturité.

Les obligations rachetables par anticipation

L'émetteur peut se réserver le droit de racheter ses obligations à certaines dates avant leur maturité. Quand l'émetteur décide d'exercer son droit de rachat anticipé, le détenteur de l'obligation est tenu de la lui revendre à un prix, spécifié au moment de l'émission, qui est généralement supérieur au prix de marché à ce moment-là. La différence entre le prix de rachat et le prix de marché courant est appelée la prime de rachat. Une obligation rachetable vaut moins qu'une obligation identique non rachetable, en compensation de la possibilité pour l'investisseur qu’il ne reçoive pas tous les paiements d'intérêt initialement prévus.

Les obligations non remboursables

Celles-ci ne peuvent être rachetées que si l'émetteur est capable de générer les fonds nécessaires à leur rachat de manière interne, à partir de ventes ou de taxes. L'émetteur ne sera ainsi pas autorisé à vendre des nouvelles obligations avec un taux d'intérêt plus bas afin d'utiliser les recettes pour racheter les anciennes obligations qui avaient un taux d'intérêt plus élevé.

Les emprunts à fenêtre de revente

Les emprunts à fenêtre de revente (putable bonds) donnent le droit à l'investisseur de revendre les obligations à l'émetteur, à leur valeur faciale, à des dates prévues à l'avance. Ceci présente un avantage pour l'investisseur dans le cas où les taux d'intérêt montent. C'est pourquoi les emprunts à fenêtre de revente valent plus que des obligations identiques n’offrant pas cette possibilité.

Les « perpétuités »

Il s'agit d'obligations sans date de maturité, c'est-à-dire qui durent indéfiniment. Elles ne seront rachetées par l'émetteur que dans le cadre d'un nouvel accord entre celui-ci et le prêteur.

Les obligations à coupon zéro

Les obligations à coupon zéro ne payent pas d'intérêts périodiques. Au lieu de cela, elles sont émises à un prix inférieur à leur valeur nominale et sont remboursées à leur valeur nominale, la différence étant équivalente au paiement d'intérêts. L'idée des obligations à coupon zéro est d'éliminer le « risque de réinvestissement », c'est-à-dire la « perte » qu'un investisseur subirait s'il était amené à réinvestir les intérêts ou le principal à des taux d'intérêt plus faibles que ceux disponibles aujourd'hui. Le détenteur d'une obligation à coupon zéro ne reçoit pas de paiements, à réinvestir s’il le souhaite, jusqu'à ce que l'obligation mûrisse, et donc a une plus grande assurance de retour sur investissement durant la durée de vie de l'obligation.

Les STRIPS ou obligations démembrées

Les STRIPS (de l’anglais Separately Registered Interest and Principal Securities) sont une innovation liée aux obligations à coupon zéro. Un STRIP transforme les paiements associés à une obligation en autant de titres financiers séparés, un pour chaque paiement de l’échéancier. Ainsi une obligation à dix ans, à versements d’intérêt semi annuels, pourra être restructurée (« démembrée ») en vingt et un titres financiers différents. Vingt d'entre eux représentent le droit de recevoir l’équivalent d’un des paiements d'intérêts à la fin de la vie de l'obligation, et le dernier le droit de recevoir le principal à cette même date. Chacun de ces titres est donc, de fait, une obligation à coupon zéro, qui est vendue moins cher que le paiement auquel elle est attachée et qui est remboursée à sa valeur faciale. Les banques appartenant au Système de Réserve fédérale démembreront les obligations du Trésor américain à la demande de négociants en valeurs financières. En Grande-Bretagne, le service en charge de la gestion de la dette procède de même avec certains gilts. En France, les titres fabriqués à partir du démembrement d’emprunts d'État s'appellent des « fonds d'État libres d'intérêts nominaux » (FELIN)[10]. La Deutsche Bundesbank (la banque centrale allemande) démembre aussi certaines obligations. Les banques d'affaires peuvent construire des titres du même genre à partir de n'importe quelle obligation afin de satisfaire les besoins d'investisseurs particuliers.

Les obligations convertibles

Sous certaines conditions, et seulement si le détenteur de l'obligation le souhaite, une obligation convertible peut être échangée, pendant une période de conversion, contre d’autres valeurs financières, en général des actions ordinaires de l'entreprise émettrice. Le prospectus d'une émission de convertibles spécifie le ratio de conversion, le nombre d'actions contre lesquelles chaque obligation pourra être échangée. Une obligation convertible a une valeur de conversion, qui est simplement le prix des actions ordinaires contre lesquelles elle pourra être échangée. L'acheteur doit habituellement payer une prime sur la valeur de conversion, pour refléter le fait que l'obligation verse des intérêts assurés tant qu'elle n'a pas été convertie. Les obligations convertibles sont généralement protégées contre la possibilité de rachat par l’émetteur avant la période de conversion.

Les obligations à taux indexé

Il existe une grande variété d'obligations à taux d'intérêt variable. Le taux d'intérêt attaché à une obligation à taux flottant peut changer fréquemment, généralement en fonction des taux d'intérêt à court terme. Le taux d’une obligation à taux variable est éventuellement modifié seulement une fois par an, et est en général lié aux taux d'intérêt à long terme. Certains bons ont un taux ajustable par paliers. Il pourra augmenter au maximum une fois par an et selon une formule spécifiée dans le prospectus. Les obligations indexées sur l'inflation cherchent à protéger contre le principal risque de l'investissement dans les obligations – c’est-à-dire la possibilité que l'inflation diminue la valeur réelle aussi bien des intérêts que du principal. Les obligations à capital indexé corrigent de l'inflation non seulement leurs intérêts mais aussi leur principal. Tandis que les obligations à intérêts indexés corrigent de l’inflation les intérêts, mais la valeur du principal reste la même. Les obligations indexées à coupon zéro remboursent un principal corrigé de l'inflation.

Les titres structurés

Les obligations avec des options attachées sont appelées des titres structurés. Les obligations rachetables, à fenêtre ou convertibles sont des exemples élémentaires de titres structurés. Un autre exemple traditionnel est l'obligation avec warrant. Une obligation à laquelle est attaché à un warrant donne le droit à son détenteur d'acheter une obligation différente dans certaines conditions à une date ultérieure. Beaucoup de titres structurés sont nettement plus complexes, par exemple avec des taux d’intérêt pouvant varier mais seulement dans certaines limites, ou pouvant changer à un rythme exponentiel, ou pouvant même, dans certaines circonstances, ne plus être payables. Les prix de tels instruments sont complexes à calculer et dépendent fortement de la valeur des possibilités qui leur sont attachées. (Les options sont discutées plus en détail dans le chapitre 9.)

Les propriétés des obligations

Toutes les obligations, indépendamment de leur émetteur ou de leur type, ont un ensemble de caractéristiques et de propriétés basiques.

La maturité

Il s'agit de la date d’échéance de l’obligation, date à laquelle l’émetteur devra rembourser le principal au détenteur. Le contrat financier que représente l’obligation sera alors terminé. Le nombre d’années jusqu’à la maturité est la « durée » de l’obligation, mais dans le langage courant il est fréquent d’appeler cela aussi sa « maturité ». Les obligations avec des durées entre 1 à 5 ans sont habituellement classées « à court terme », celles dont les durées vont de 5 à 12 ans sont classées « à moyen terme », et celles dont la durée dépassent 12 ans sont classées « à long terme ». Quelques obligations sont émises avec des maturités dépassant 30 ans, mais dans beaucoup de pays les durées les plus longues sont entre 10 et 20 ans.

Le coupon ou taux nominal

C'est l'intérêt versé annuellement exprimé en pourcentage de la valeur nominale à l'émission. Une fois qu'une obligation a été émise, son coupon ne change jamais. Ainsi une obligation qui a été émise avec une valeur nominale de $1000 et qui paie $60 d'intérêts chaque année a un coupon de 6 %. Ce taux s’appelle aussi le « taux d’intérêt nominal » de l’obligation. Et le terme « coupon » est parfois utilisé pour l’intérêt de $60. Les obligations sont souvent définies par leur maturité et leur coupon par exemple on parlera d’une « obligation 10 ans 5,50% ».

Le rendement courant

C’est simplement le taux obtenu en divisant l’intérêt annuel versé par le prix de marché courant de l’obligation. Si le prix de marché a baissé depuis l’émission, le rendement courant est supérieur au taux nominal ; si le prix de marché a augmenté par rapport à la valeur nominale à l’émission, le rendement est plus faible que le taux nominal. Par exemple, prenons une obligation qui a été émise avec une valeur nominale de $1000 et un coupon de 6%, et supposons que maintenant son prix de marché a augmenté à $1050, alors son rendement courant est :

$60 / $1050 = 5,71%

Si à l’inverse le prix de marché a baissé, par exemple à $940, alors le rendement courant (appelé aussi taux courant) est maintenant de 6,38%.

Le rendement actuariel

Le rendement actuariel (yield to maturity) est le rendement réel pour l’investisseur qui achète l’obligation à son prix de marché aujourd’hui et qui touchera la série de coupons à venir pendant un certain nombre d’années, et le remboursement final de la valeur faciale à l’échéance. Dans le cas où le prix de marché et la valeur faciale sont les mêmes, le taux actuariel, le taux nominal et le taux courant sont tous trois égaux. Mais, en général, le prix de marché courant d’une obligation n’est pas égal à sa valeur faciale, et dans ce cas les trois taux sont différents. Le rendement actuariel, contrairement au rendement courant, prend en compte non seulement le prix courant mais aussi la séquence de paiements à venir, le nombre d’années restant, et le fait que le remboursement final sera différent du prix courant actuel. Sa définition financière est le taux de retour interne de la série de cash-flows pour l’investisseur[11].

Par exemple, si la valeur nominale est $1000, le coupon 6% (c’est-à-dire les intérêts annuels $60) et le prix courant $940, et qu’il reste cinq années jusqu’à l’échéance, on a vu que le rendement courant est 6,38%, mais le rendement actuariel est, lui, de 7,48%.

Le rendement actuariel, qui a plus de signification d’un point de vue financier que le rendement courant, est la mesure la plus fréquemment utilisée pour comparer les performances de plusieurs obligations.

La «  duration » d’une obligation

La duration est une mesure du temps qu’il faudra pour que l’investisseur reçoive la moitié de l’ensemble des paiements dus sur le reste de la vie de l'obligation qu’il a acquise, avec une pondération pour tenir compte du fait que des paiements éloignés dans l'avenir ont une valeur présente moindre que des paiements de même montant reçus plutôt. La description de deux cas extrêmes éclaire ce concept. Une obligation à coupon zéro verse un paiement seulement à maturité, dans ce cas sa duration est précisément égale à sa durée de vie restante. À l’inverse, une obligation à 10 ans, payant un coupon annuel élevé, par exemple 100%, permettra à son détenteur de recevoir une grande quantité d'argent dès les premières années, dans ce deuxième cas la duration de l’obligation est beaucoup plus courte que sa durée de vie. La plupart des obligations se positionnent entre les deux. Si deux obligations ont des durées de vie restantes identiques, celle qui a le rendement actuariel le plus élevé aura la duration la plus courte, car son détenteur recevra plus d'argent plus tôt.

La mesure de la duration d’une obligation change d'un jour à l'autre. Et les calculs peuvent être effectués de diverses manières : deux investisseurs peuvent avoir des estimations différentes de la duration d'une même obligation. Un paramètre critique dans les calculs – le taux d'actualisation à utiliser pour calculer la valeur présente des paiements à venir – est strictement une affaire d'opinion ; d'autres, comme les paiements qui seront effectivement reçus durant l'échéancier, ne sont pas toujours certains non plus.

Les négociants et les investisseurs surveillent avec attention la duration d’une obligation car c'est une des mesures fondamentales de son risque. Plus la duration est longue, plus le prix de l'obligation a des chances de fluctuer avant sa maturité. Des estimations divergentes de la duration sont une des raisons pour lesquelles les investisseurs ont des appréciations différentes de la valeur d'une obligation. Prenons le cas une obligation à 10 ans, avec un coupon de 5 %, et des paiements d'intérêt semi annuels : un investisseur qui estime que sa duration est de 7,7 années sera disposé à payer un prix un peu plus élevé qu'un autre qui estimera qu'elle est de 7,8 années.

La notation du risque

Avant d'émettre des obligations sur le marché, un émetteur cherchera souvent à obtenir une notation de la part d'une ou plusieurs des agences de notation privées. Les agences sélectionnées examinent la capacité de l'émetteur à honorer le contrat financier que représente l’obligation. Elles regarderont sa solidité financière, l'utilisation qu'il a l'intention de faire des fonds, l'environnement politique et réglementaire, et les risques de bouleversements économiques. Quand elle a terminé son examen, une agence publie une notation représentant son estimation du risque de défaillance, c'est-à-dire essentiellement la probabilité que l'émetteur ne respecte pas l'échéancier de paiements de l'obligation. Normalement un tel travail d’évaluation est payé par l'émetteur, mais il existe des cas où une agence effectuera un audit et publiera une notation de sa propre initiative.

Trois agences bien connues, Moody's Investors Services et Standard & Poor's, toutes deux basées à New York, et Fitch IBCA, basée à New York et à Londres, dominent l'industrie de la notation financière. Les notations des agences sur une émission particulière ne sont pas nécessairement exactement concordantes, car chacune d'entre elles utilise sa propre méthodologie. La table 4.3 interprète les estimations de risque de défaillance des trois agences internationales. Il existe aussi de nombreuses d'agences de notation travaillant dans un seul pays, ou spécialisées dans une industrie particulière comme par exemple la banque.

Toutes les agences de notation insistent sur le fait qu'elles évaluent seulement la probabilité de défaillance, pas la probabilité qu'un émetteur connaisse des difficultés ou que le prix des obligations baisse. Néanmoins, les notations jouent un rôle fondamental dans la fixation du prix des obligations. Les obligations avec une notation moins bonne que les autres, toutes choses égales par ailleurs, devront toujours avoir un rendement plus élevé. Si une agence abaisse sa notation sur une obligation déjà présente sur le marché, son prix va baisser. Pour beaucoup de fonds de pension et de compagnies d'assurances, les réglementations gouvernementales ou les procédures internes limitent ce qu’ils sont autorisés à investir dans des obligations qui ont une forte probabilité de défaillance, c'est-à-dire classées comme « investissement à risque » (en anglais, below investment grade).

Les notations ont vu leur importance encore augmenter du fait du nombre croissant d'obligations comportant des clauses de palier (step-up) ou d'accélération. Un exemple typique de palier est le suivant : une obligation est émise avec un coupon de 7 %, mais une clause stipule que si la notation de l'émetteur venait à être abaissée, le coupon augmenterait aussitôt à 7,25 %. Dans le cas d'une clause d'accélération, les obligations peuvent devenir immédiatement remboursables par l’émetteur si leur notation est abaissée. Dans les deux cas, la dégradation de la notation de l'émetteur peut avoir des conséquences fâcheuses tant pour l'émetteur que pour les investisseurs qui détiennent ses titres.

Comment est exprimé le prix d’une obligation

Le prix d'une obligation est normalement exprimé en pourcentage de sa valeur nominale, la valeur à laquelle elle a été émise, qui correspond donc elle-même à 100. Cette mesure s’appelle sa cote. Dans la plupart des pays les cotes sont données avec deux décimales. Ainsi, une obligation qui s'échange à 94,75 % de sa valeur nominale (dite encore valeur faciale) sera cotée à 94,75. Cette cote signifie que si l’obligation valait, par exemple, $10 000 lors de son émission, elle vaut aujourd'hui $9 475. Une cote supérieure à 100 indique que l’obligation vaut actuellement plus chère qu’au moment de son émission.

Les prix des obligations non gouvernementales peuvent aussi être exprimés en termes de spread par rapport à une obligation particulière servant de point de repère. Ainsi, aux États-Unis, les obligations d'entreprises avec une très bonne notation sont en général cotées en termes de spread par rapport au rendement des bons du Trésor de même maturité ; si le rendement courant des bons du Trésor à 10 ans est de 5,20 %, une obligation d'entreprise cotée à +220 a un rendement courant de 7,40 % à son prix actuel. Cela peut créer une certaine confusion, car les obligations avec un fort rendement, cependant, sont cotées en pourcentage de leur valeur nominale. Pour les instruments à taux flottant, le spread est fréquemment exprimé par rapport au LIBOR (London Inter-Bank Offer Rate), un taux important du marché londonien. Dans certains cas, le prix offert à l'achat et celui demandé à la vente par les négociants sont publiés tous les deux.

Les taux d'intérêt sur les obligations gouvernementales peuvent varier car les acteurs sur le marché s’attendent à ce qu'une obligation particulière soit bientôt rachetée, plutôt qu'à cause des données économiques fondamentales. Les obligations gouvernementales sont devenues, pour cette raison, un point de repère de moins en moins significatif dans de nombreux pays, et les investisseurs ont cherché d'autres mesures pour évaluer les prix des obligations non gouvernementales.

La relation entre les taux d’intérêt et les prix des obligations

Les changements dans les taux d'intérêt sont le facteur économique le plus important qui affecte les prix des obligations. En effet, ils conduisent immédiatement à des possibilités d'arbitrage, les investisseurs vendant certaines obligations et en achetant d'autres pour profiter des petites différences de prix. Ces arbitrages ramènent très rapidement les prix d'obligations similaires au même niveau.

Les prix des obligations varient en sens inverse des taux d'intérêt. Et la sensibilité du prix à un changement de taux dépend de la maturité de l'obligation. Plus celle-ci est longue, plus la variation de prix est importante.

Un exemple permettra de bien comprendre : considérons tout d’abord un investisseur qui vient d’acheter une obligation canadienne, de valeur nominale C$1000, avec un coupon à 5%, et une maturité de 10 ans. Supposons, pour simplifier, qu’elle était cotée à 100, c’est-à-dire que l’investisseur l’a payée C$1000. Si les taux d’intérêt canadiens pour les emprunts à 10 ans baissent soudainement, les investisseurs vont se précipiter vers ces obligations à 5% cotées 100 ; ce faisant, ils vont faire immédiatement monter leur cote. Ainsi, si les taux canadiens à 10 ans (applicables à ce type d’obligation) baissent à 4,9% aussitôt après l’émission de l’obligation, son prix va monter de telle sorte que son nouveau rendement à maturité devienne lui aussi 4,9%. La formule d’actualisation d’une série de cash-flows permet de calculer que le nouveau prix sera C$1007,8. Autrement dit, sa nouvelle cote sera 100,78.

Maintenant considérons un investisseur qui achète une obligation à 5%, cotée à 100, et de maturité 1 an. Et supposons de nouveau que les taux pour ce genre d’obligations passent à 4,9% immédiatement après l’achat. Dans ce cas, le calcul montre que sa nouvelle cote sera seulement de 100,10. L’augmentation de son prix pour la ramener à un rendement à maturité de 4,9% est beaucoup plus faible.

La figure 4.1 présente ce phénomène pour trois obligations, toutes trois ayant des coupons à 5%, mais avec trois maturités différentes : 1 an, 5 ans et 10 ans.

On voit que les prix des obligations à long terme sont plus volatils que ceux des obligations à court terme. Ce phénomène, qu’on peut expliquer par le fait qu’une plus grande duration entraîne un risque plus grand, est connu des investisseurs sous le nom de convexité[12].

L’inflation et le rendement des obligations

On peut penser à un taux d’intérêt comme la résultante de deux composantes. La première est une compensation de l'inflation, c'est-à-dire du changement dans les prix auquel on s'attend au cours de la vie de l'emprunt. La deuxième est un revenu, reçu par l'investisseur, pour avoir donné l’usage temporaire de son argent à quelqu'un d'autre. La somme de ces deux composantes est le taux d'intérêt nominal. Les coupons des obligations et les rendements des obligations sont tous les deux des taux d'intérêts nominaux.

Le paiement que reçoit l'investisseur au-delà de l'inflation anticipée est le taux d'intérêt réel. Il ne peut pas être connu précisément, mais il existe des méthodes pour l'estimer. Par exemple, le rendement courant d'une obligation indexée sur l'inflation peut être comparé au rendement d'une obligation de même maturité mais qui n'est pas indexée sur l'inflation. La différence entre les deux taux peut être vue comme la prime pour l'inflation que demandent les investisseurs en achetant les obligations non indexées. Si l'on s'attend à ce que le taux d'inflation augmente, le rendement d'une obligation non indexée pas devoir augmenter pour que l'investisseur obtienne toujours la même rentabilité réelle, ce qui veut dire que son prix va baisser. Ainsi les marchés obligataires sont en liaison étroite avec les données économiques concernant l'emploi, les augmentations salariales, les taux d'utilisation des capacités industrielles et les prix des matières premières, qui toutes sont des indicateurs de l'inflation à venir.

Les taux de change et les prix des obligations et leurs rendements

Beaucoup d'acheteurs d'obligations investissent à l'international. Pour acheter des obligations libellées en devises étrangères, ils doivent convertir leur propre devise dans la devise étrangère appropriée. Plus tard, après avoir revendu leurs obligations, ils doivent convertir leurs recettes étrangères de nouveau en devise nationale. La rentabilité de leur investissement est donc très sensible aux mouvements des taux de change.

Prenons le cas d’un investisseur japonais qui a dépensé $10 000 pour acheter une obligation américaine à une époque où ¥1 valait 0,0083 cents (un taux de change où, à l'inverse, $1 dollar vaut ¥120). L'obligation valait donc ¥120 000. Supposons qu'au moment où l'investisseur souhaite revendre son obligation, le yen a perdu 10 % de sa valeur par rapport au dollar, c'est-à-dire que ¥1 ne vaut plus que 0,0075 cents (ou encore $1 = ¥ 133 1/3). Même si le prix de l'obligation est resté inchangé, la valeur de l'investissement est maintenant de ¥ 133 333, un gain de 11,1%.

L'effet des mouvements de devises peut largement dominer les rendements des obligations elles-mêmes. La table 4.4 compare les rendements moyens des marchés obligataires dans leurs devises locales et en dollars en 1995, une année où la baisse des taux d'intérêt a eu pour effet une hausse importante des prix des obligations. Le dollar s'est affermi par rapport au yen et la livre sterling et s'est affaiblie par rapport aux autres devises, ce qui a affecté de manière spectaculaire les rendements pour les investisseurs internationaux.

Ainsi le renforcement de la devise d'un pays peut, toutes choses égales par ailleurs, accroître la demande pour ses obligations et faire monter leurs prix. Cependant, « toute les choses par ailleurs » restent rarement égales. Comme on l'a vu au chapitre 2, la variation du taux de change entre deux pays s'explique avant tout par un changement dans le rapport de leurs taux d'intérêt. La cause de cette évolution déterminera l'effet sur les prix des obligations. Dans l'exemple ci-dessus, si le yen est plus faible par rapport au dollar parce que les taux d'intérêt japonais ont baissé, les prix des obligations américaines peuvent augmenter. Si, d'un autre côté, le yen est plus faible par rapport au dollar parce que les taux d'intérêt américains ont monté, les prix des obligations américaines peuvent baisser. En résumé, la relation entre les changements de taux de change et les prix des obligations n'est pas toujours prévisible.

La courbe de rendement

Le taux d'intérêt que les prêteurs exigeront de n'importe quel emprunteur dépendra de la durée de l'emprunt. La courbe de rendement représente, pour un même emprunteur, le taux qu'il pourra obtenir en fonction de la maturité des titres qu'il émet. La courbe étudiée avec le plus d'attention, dans n'importe quel pays, est celle du gouvernement, qui est la meilleure approximation possible des rendements sans risque. Les autres courbes de rendement, par exemple celle des grandes entreprises emprunteuses, s’interprètent surtout en les comparant avec la courbe des rendements sans risque.

Une courbe de rendement est représentée sur un graphique classique à deux axes. Sur l'axe horizontal sont reportées les différentes maturités possibles, et pour chaque maturité un point est levé verticalement à une hauteur égale au taux annuel (exprimé en pourcentage) correspondant à cette maturité. La plupart du temps, une courbe de rendement a une pente positive, c'est-à-dire qu'elle s'élève quand on se déplace vers la droite sur l'axe horizontal. Dans ce cas, les emprunts à très court terme auront le rendement le plus faible, et le rendement augmentera au fur et à mesure que la durée de l'emprunt s'allonge. Les raisons de cette forme se comprennent facilement : les prêteurs ou les investisseurs demandent une compensation pour le plus grand risque qu’ils courent que l'inflation efface une partie de la valeur de leurs actifs quand la période est plus longue.

La forme exacte de la courbe de rendement varie légèrement d'un jour à l'autre, et peut changer de manière sensible d'un mois sur l'autre. Si les taux évoluent et que les taux à long terme s'élèvent relativement aux taux à court terme, on dit que la courbe devient plus pentue ; si, au contraire, les taux à court terme augmentent relativement aux taux à long terme, la courbe s'aplatit. Une façon d’interpréter la forme de la courbe est de la regarder comme une prévision des futurs taux à court terme. Étant donné que les émetteurs d'obligations et les investisseurs ont toujours l'option de recourir à des instruments de marché monétaire plutôt qu'à des engagements de long terme, une courbe pentue indique qu'ils s'attendent à ce que les rendements à court terme soient plus élevés dans l'avenir qu'ils ne le sont aujourd'hui.

On dit qu'une courbe de rendement est inversée si les taux à court terme sont plus élevés que les taux à long terme. Une courbe inversée est en général le signe que la banque centrale mène une politique de restriction du crédit afin de ralentir la croissance économique, une décision souvent associée avec une diminution de l’inflation anticipée. Cela conduit les investisseurs dans les instruments de long terme à accepter des taux d'intérêts nominaux plus bas que ceux des instruments à court terme, d'où la forme inversée de la courbe de rendement.

La pente de la courbe de rendement n'a pas de relation avec le niveau absolu des taux d'intérêt. Il est possible qu'une courbe s'aplatisse dans un environnement général de hausse des taux d'intérêt, si les taux à court terme montent plus vite que les taux à long terme. La figure 4.2 montre des exemples de courbes de rendement, deux jours au début 2002, pour des titres gouvernementaux aux États-Unis, au Royaume-Uni, en Allemagne et au Japon.

Durant le mois qui sépare les deux jours, les taux d'intérêt aux États-Unis ont baissé du côté « long » de la courbe de rendement, mais ont augmenté pour les maturités de moins de 12 mois. En Allemagne, les taux se sont élevés le long de toute la courbe. Au Royaume-Uni, les taux ont décliné pour toutes les maturités. Au Japon, qui a les taux d'intérêt les plus bas jamais enregistrés, les taux ont augmenté surtout les points au-delà de cinq ans, rendant la courbe légèrement plus pentue.

Beaucoup d'investisseurs et de négociants vendent activement des obligations d'une maturité pour acheter des obligations d'une autre maturité, en fonction des variations de prix relatifs entraînés par les changements dans la forme de la courbe. Par exemple, en octobre 1992, les taux d'intérêt sur les obligations à dix ans du Trésor américain étaient 3,5 points de pourcentage au-dessus de celles à maturité de deux ans. À la fin de 1994, les obligations à dix ans avaient un rendement moins d'un demi point de pourcentage au-dessus de celles à deux ans. Bien que les prix des obligations de chaque maturité aient augmenté, un investisseur qui aurait vendu, en octobre 1992, ses obligations à deux ans et utilisé les recettes pour acheter des obligations à dix ans aurait fait un beau profit en jouant sur la courbe des rendements.

Les spreads

En général, les investisseurs qui achètent des obligations font d'abord un choix d'allocation de ressources. C'est-à-dire qu'ils déterminent quelle proportion de leur portefeuille ils souhaitent détenir sous forme d'obligations de préférence à du cash, des actions ou d'autres types d'actifs. Ensuite, il y a des chances qu’ils répartissent leur portefeuille d'obligations de manière diversifiée entre des obligations gouvernementales nationales, des obligations d'entreprises nationales, des obligations étrangères et d'autres catégories. Une fois que l'allocation des ressources a été choisie, la décision d'acheter telle ou telle obligation dans chaque catégorie est fondée essentiellement sur les spreads.

Le spread est la différence entre les rendements courants de deux obligations. Il est habituellement exprimé en points de base, chaque point de base étant égal à un centième de point de pourcentage. Pour simplifier les choses, les négociants dans la plupart des pays ont pris un point de repère, en général une obligation gouvernementale donnée, par rapport à laquelle toutes les autres obligations sont mesurées. Si deux obligations ont des notations identiques mais des spreads différents par rapport au repère, les investisseurs pourront en conclure que l'obligation qui a le plus grand spread offre une meilleure valeur relative, car son prix montera par rapport à l'autre si son spread se rétrécit.

Des changements dans les spreads indiquent quels risques préoccupent en ce moment les investisseurs. Regardons le marché des bons gouvernementaux européens, où le repère a été le Bund à 10 ans émis par le gouvernement allemand. Jusqu'à la fin des années 1990, il y avait un spread substantiel entre les Bunds et les obligations émises par les gouvernements en Italie, en Espagne et dans d'autres pays européens. Cependant, quand 12 pays de la communauté européenne ont commencé à mettre en place la monnaie unique, l'euro, le 1^er janvier 1999, les spreads au sein de la zone euro se sont rétrécis. Même en période de hausse des taux d'intérêt, quand les prix des obligations déclinent globalement, les négociants suffisamment astucieux pour prévoir des changements dans les spreads peuvent en tirer avantage.

Les spreads peuvent aussi s'élargir ou se rétrécir si les investisseurs perçoivent un changement dans la solvabilité de l'émetteur. Si les ventes d'une société ont été décevantes, les investisseurs peuvent estimer qu'il y a de plus grandes chances que l'entreprise ne soit pas en mesure de payer ses dettes, et demanderont alors un spread plus important avant d'acheter ses obligations. Inversement, les investisseurs achètent fréquemment des obligations quand ils s'attendent à ce que la notation d'un émetteur soit améliorée par l'une des grandes agences d'évaluation, car la note meilleure fera monter le prix de l'obligation en même temps que son rendement se rapprochera du taux d'intérêt repère.

Renforcer la sécurité

Un émetteur prend fréquemment des mesures pour réduire le risque des détenteurs d'obligations afin de vendre ses obligations à un taux d'intérêt moins élevé. Il y a trois manières habituelles de procéder :

· Les clauses de sauvegarde (covenants) sont des engagements contractuels pris au moment de l'émission de l'obligation. Une clause simple peut limiter la quantité de dettes additionnelles que l'émetteur pourra vendre dans l'avenir, ou bien peut exiger qu'il conserve en permanence une certaine balance en cash. Les clauses de sauvegarde sont destinées à protéger les détenteurs d’obligations non seulement contre une défaillance de l'entreprise mais aussi contre la possibilité que des décisions à venir de la direction conduisent les agences de notation à dégrader les obligations, ce qui ferait baisser leur prix sur le marché secondaire.

· L’assurance des obligations est une technique fréquemment utilisée par les émetteurs dont la notation est médiocre. Un assureur d'obligations est une entreprise privée qui a obtenu d’excellentes notes de la part des principales agences d'évaluation. Un émetteur d’obligations lui versera une prime pour qu’il garantisse aux acheteurs que certaines obligations seront bien remboursées selon l'échéancier. Muni d’une telle garantie, l'émetteur peut alors vendre ses obligations avec un taux d'intérêt plus bas. L'assurance des obligations est un renforcement particulièrement en vogue pour les obligations de collectivités locales aux États-Unis, comme le montre la figure 4.3. Elle est aussi de plus en plus populaire en Europe ; il y avait 14 milliards de dollars d'émissions d'obligations assurées en dehors des États-Unis en 2004.

· Un fonds d’amortissement (sinking fund) permet à l'émetteur de retirer peu à peu une partie de ses obligations, selon un planning prédéterminé, avant leur maturité. L'émetteur peut faire cela soit en rachetant la quantité convenue de ses obligations sur le marché à des dates spécifiées, soit en mettant de côté l'argent dans un fonds géré par un administrateur, afin de garantir que le cash nécessaire sera là pour rembourser les obligations quand elles arriveront à maturité.

Les accords de rachat

Le rôle des accords de rachat, ou repos, est essentiel pour faciliter le fonctionnement du marché.

Les repos ont été discutés dans le chapitre 3, mais pour résumer : un repo est un contrat dans lequel un vendeur, habituellement un négociant en valeurs mobilières comme une banque d'affaires, vend des obligations et reçoit un prêt en cash, mais s'engage à racheter les obligations à une certaine date et un certain prix dans l'avenir. Pour le vendeur, un repo offre un moyen peu onéreux d'emprunter de l'argent pour financer l'achat de nouvelles obligations. Pour l'acheteur, un repo est une solution alternative à faible risque au dépôt de son cash dans une banque, car les titres servent de gage. Un repo inversé est la même opération avec les deux parties changeant de côté, où donc le négociant en valeurs mobilières prête de l'argent à un investisseur et en échange prend en pension des titres de l'investisseur.

La plus grande partie du marché des repos est un marché au jour le jour (overnight market). Cependant, les gros investisseurs entrent dans des contrats de repos pour des périodes plus longues. Dans ces cas-là, les repos offrent une solution bon marché pour prendre des positions importantes avant de changements auxquels on s'attend dans les prix des obligations. Supposons, par exemple, qu'un investisseur s'attende à une baisse des taux à long terme. Il peut alors entrer dans un repo inversé, en vendant des obligations à long terme à un négociant, recevant du cash du négociant et achetant encore plus d'obligations à long terme. Si les taux d'intérêt à long terme effectivement baissent avant la maturité du repo, l'investisseur vendra alors les deux ensembles d'obligations avec un profit, gagnant ainsi plus ce que s'il avait seulement conservé ses propres obligations. Mais à l'inverse, les pertes de l'investisseur dans cette transaction avec levier seraient démultipliées si les taux d'intérêt bougeaient dans l'autre sens.

Les obligations à haut rendement – junk bonds

L'un des développements les plus importants de ces dernières années sur les marchés obligataires est l'émission de dette par des entités ayant des notations faibles. De telles obligations sont appelées obligations à haut rendement ou investissements à risque (below investment grade debt). Elles sont plus connues du grand public sous le nom d'obligations pourries (junk[13] bonds).

Jusque dans les années 1980, les entreprises et les gouvernements classés « investissements à risque » n’avaient essentiellement pas accès au marché des dettes. À partir de 1983, les investisseurs institutionnels aux États-Unis ont commencé à placer une partie de leurs actifs dans des obligations qui ne satisfaisaient pas aux critères normaux d’investissement. Les premières obligations à haut rendement ont souvent été utilisées pour financer des achats avec fort levier d'endettement (appelés aussi LBO, l’abréviation de leveraged buy-outs), où les émetteurs utilisaient les fonds recueillis pour acheter toutes les actions d'une entreprise et la gérer ensuite comme une affaire privée. Aujourd'hui, elles sont employées à de nombreuses fins. Les marchés d’obligations à haut rendement se sont développés plus lentement en Europe et en Asie. La Banque centrale européenne estime que 10 % des obligations d'entreprises de la zone euro sont classées investissements à risque, la proportion étant de 40 % aux États-Unis. Les émissions d'obligations à haut rendement au Royaume-Uni et au Japon sont peu importantes, mais beaucoup d'entreprises et de gouvernements dans les économies émergentes émettent des obligations classées à risque qui sont échangées sur les marchés des obligations à haut rendement. La figure 4.4 retrace la croissance des marchés à haut rendement aux États-Unis et en Europe.

Certaines obligations qui lors de leur émission étaient considérées de bonne qualité s'échangent maintenant comme des obligations à haut rendement car l'entreprise émettrice a rencontré des difficultés financières. On appelle ces obligations des anges déchus (fallen angels). Inversement, quand la situation d'un émetteur d'une obligation à risque s'améliore de manière sensible, l'obligation peut accéder aux notes de qualité. Dans ce cas, les opérateurs parlent d'une étoile montante (rising star). En 2004, alors que la conjoncture économique s'améliorait, seulement 23 entreprises américaines, ayant 38 milliards de dollars d'obligations en circulation, ont été dégradées vers le statut d’obligations pourries, tandis que 36 émetteurs, avec 47 milliards d'obligations en circulation, sont devenus des étoiles montantes.

Les obligations à risque s'échangent habituellement avec un spread substantiel par rapport aux obligations du Trésor ou d'entreprise de haute qualité. En moyenne, les taux des obligations à haut rendement sur le marché américain sont environ 400 points de base au-dessus des taux des obligations du Trésor de maturité comparable. Mais ce spread peut varier considérablement en fonction de la conjoncture économique. En décembre 2000, alors que l'économie américaine s’essoufflait, leur rendement moyen atteignit 941 points de base au-dessus des Treasuries. Le prix à payer pour bénéficier des taux élevés est que ces obligations présentent un risque beaucoup plus important de défaillance, particulièrement quand l’économie se porte mal[14]. En 2001, année de récession, 8 % des obligations américaines à haut rendement ont fait défaillance. En 2005, quand l'économie américaine était en bien meilleure santé, le taux de défaillance était au contraire très faible.

Les marchés internationaux

Les marchés des obligations ont cessé depuis longtemps d'être des marchés nationaux (domestic markets). Au fur et à mesure que les entraves à la circulation des capitaux à travers les frontières ont été retirées, les investisseurs ont eu plus de possibilités d'acheter des obligations quel que soient leur pays d'origine et la devise dans laquelle elles sont libellées. Environ 1600 milliards de dollars d'obligations d'entreprise s'échangent en dehors du pays l'origine de leur émetteur, en plus de 1400 milliards de dollars de dettes gouvernementales et 10 000 milliards émis par des institutions financières. Environ la moitié des titres mondiaux les plus échangés, c'est-à-dire les bons du Trésor américain, sont détenus par des investisseurs en dehors des États-Unis, comme le montre la figure 4.5.

Ici figure 4.5

L'émission d'obligations en dehors du pays de l'émetteur peut se dérouler de deux manières différentes :

· Les obligations étrangères sont émises en dehors du pays de l'émetteur et sont libellé dans la devise du pays où est sont émises. Elles ont reçu des noms évocateurs. Les obligations Yankee (Yankee bonds) sont des titres libellés en dollars émis aux États-Unis par des émetteurs non-américains. Les obligations émises en livres sterling par des émetteurs situés en dehors du Royaume-Uni sont appelées des obligations bulldog (bulldog bonds), et le terme obligations samouraï (samurai bonds) fait référence à des obligations en yen placées par des émetteurs étrangers sur le marché japonais.

· Les euro-obligations (Eurobonds) ne sont libellées ni dans la devise du pays d'origine de l'émetteur ni dans celle du pays où a lieu l'émission, et sont en général soumises à moins de réglementation. Ainsi une obligation libellée en livre sterling offerte sur le marché londonien par une entreprise japonaise sera considérée comme une obligation étrangère (en l’occurrence une « bulldog »), mais si elle est libellée en dollars ou en francs suisses ce sera une euro-obligation. (Le marché des euro-obligations est discuté au chapitre 6.)

Pourquoi un émetteur choisira-t-il une émission internationale plutôt qu'une émission dans son propre pays ? Tout d'abord, il peut souhaiter harmoniser ses emprunts avec les revenus qui serviront à les rembourser. Une entreprise française qui a l'intention de construire une centrale électrique en Turquie, par exemple, pourra préférer emprunter en lires turques plutôt qu'en euros car l'électricité sera facturée et payée dans la devise locale. Deuxièmement, grâce à la liquidité plus grande qu'offrent les principaux marchés, particulièrement New York et Londres, les emprunteurs des autres pays peuvent souvent y obtenir des taux d'intérêt plus bas que dans leur propre pays. Même en tenant compte du risque de change, cette solution reste parfois plus intéressante. C’est particulièrement vrai pour les émetteurs venant de pays dont les marchés financiers ne sont pas développés et où les investisseurs ont peu d’appétit pour les obligations émises dans la monnaie locale. Troisièmement, une émission internationale est souvent effectuée pour établir la réputation de l'émetteur au sein des investisseurs internationaux, et pour faciliter les emprunts ou les offres d'actions à venir.

Comme l'illustrent les tables 4.1 et 4.2, plus haut, les États-Unis ont de loin le plus grand marché obligataire du monde, représentant environ la moitié de toutes les obligations en circulation. Les obligations internationales par des émetteurs américains sont seulement 1/6 de l'ensemble des obligations nationales en circulation. Pour beaucoup d'autres pays, la situation est très différente. L'Allemagne et le Royaume-Uni détiennent une part disproportionnée du marché des obligations internationales, et les émetteurs allemands ont actuellement plus d'obligations internationales que nationales en circulation.

Les obligations des marchés émergents

Jusque dans les années 1990, seuls les émetteurs ayant une excellente solvabilité pouvaient émettre des obligations sur les marchés internationaux. Les gouvernements qui étaient incapables d'obtenir une note des catégories investment grade pour leurs titres de dettes souveraines étaient contraints de se limiter aux emprunts auprès des banques et de leur marché national de titres de dette. Les entreprises de ces pays étaient aussi exclues des marchés internationaux de dettes car, à quelques exceptions près, les agences de notation imposent « un plafond souverain », c'est-à-dire qu'aucun emprunteur dans un pays ne peut avoir une note supérieure à celle de son gouvernement national. Si il est estimé que la dette souveraine du gouvernement national représente un risque, les dettes des entreprises du pays sont automatiquement jugées pareillement.

Au cours des deux dernières décennies, cependant, les investisseurs ont commencé à traiter les dettes de ces pays dits émergents comme une catégorie d'investissements à part entière. La principale caractéristique des dettes des marchés émergents, en dehors de leurs mauvaises notations, est la forte volatilité des prix. En moyenne, les variations hebdomadaires des prix des obligations sur les marchés émergents sont quatre fois plus grandes que les variations des prix des obligations gouvernementales et d'entreprise émises sur les marchés plus développés.

Ici figure 4.6

Les entreprises et les gouvernements de dizaines d'économies émergentes ont émis des obligations internationales. Cependant, quatre pays – le Brésil, l'Argentine, le Mexique et la Corée du Sud – représentent près de la moitié des obligations de marchés émergents en circulation. Le total des émissions a été multiplié par dix entre 1991 et 1997. Elles se sont ensuite ralenties à la suite des crises financières en Asie en 1998, comme le montre la figure 4.6, puis ont de nouveau connu une hausse rapide au début de l'année 2000. Les émissions tombèrent pratiquement à zéro et à la fin de l'année 2001 et au début de l'année 2002, car les crises financières en Turquie et en Argentine, combinées avec le ralentissement économique global, diminuèrent l'appétit des investisseurs. De toutes les économies émergentes, le Brésil a le plus d'obligations en circulation, mais la Corée du Sud – qui par certains critères n'est plus un marché émergent – est le pays qui en a émis le plus en 2004. L'euro a remplacé le dollar américain comme principale devise des émissions internationales.

La principale cause du boom des obligations des marchés émergents entre 1994 et 1997, en dehors du déclin général des taux d'intérêt à travers le monde, était les politiques de change. Les gouvernements de beaucoup de pays au marché émergent ont soit fixé leurs taux de change par rapport à certaines devises étrangères ou bien accroché leurs taux de change, en les autorisant à fluctuer d'une manière rendue publique à l'avance. Tandis que les taux d'intérêt dans les économies développées étaient beaucoup plus bas que ceux des marchés émergents, les entreprises basées dans les économies émergentes tirèrent profit de la possibilité de vendre des obligations à l'international avec l'espoir que leurs revenus en devises nationales pourraient être échangés en suffisamment de devises étrangères [grâce aux taux à peu près fixes] pour assurer le service des obligations. Mais, quand les forces du marché, en 1997, rendirent impossible pour les gouvernements de Thaïlande, de Corée du Sud, d'Indonésie et de plusieurs autres pays de maintenir l'accrochage de leurs devises, celles-ci chutèrent sévèrement[15]. Des événements comparables se déroulèrent en Russie en 1998. Beaucoup d’émetteurs, dans l’incapacité d'obtenir les devises étrangères nécessaires pour le service de leurs obligations, furent contraints à la cessation de paiements.

Quand, en 1999, les marchés devinrent plus accueillants pour les émissions des économies émergentes, les obligations des entreprises y jouèrent un rôle plus important que par le passé. Les obligations d'entreprises représentaient environ 30 % des émissions des marchés émergents au premier trimestre de l'an 2000. Cependant, tandis que cette année-là l'économie mondiale ralentissait, et que beaucoup de pays, en 2001, entrèrent en récession, les investisseurs se détournèrent à la fois des obligations de gouvernement et d'entreprises de la plupart des économies émergentes. Les émissions nettes d'obligations par des entreprises basées dans les pays en développement étaient nulles en 2000 et 2001. Quand le gouvernement argentin imposa le contrôle d'échange puis fit défaillance sur sa dette en 2001 et 2002, les compagnies argentines furent incapables d'assurer le service de leurs propres dettes et furent poussées elles aussi à la cessation de paiement, rappelant aux investisseurs que les changements dans la politique gouvernementale représentent toujours un risque pour les détenteurs d'obligations d'entreprise. L'émission d'obligations internationales par des entreprises des économies émergentes n'a pas repris, bien que certaines de ces entreprises soient redevenues actives sur leurs marchés nationaux d'obligations.

Les index d’obligations

Les rendements des obligations dépendent de manière importante de forces extérieures, en particulier des taux d'intérêt. Cela rend difficile l'évaluation du succès des gestionnaires de fonds sur une échelle absolue, car même les meilleurs gestionnaires auront des rendements négatifs (c’est-à-dire perdront de l'argent) quand les taux d'intérêt montent. Les principales banques d'affaires ont donc élaboré des index d'obligations par rapport auxquels jauger la performance globale d'un portefeuille particulier d'obligations.

Les index servent à répondre à différentes questions. Tout d'abord, comment le rendement d'une obligation particulière, en prenant en compte le paiement des intérêts et le changement de sa valeur de marché, se compare avec les rendements totaux des obligations d'émetteurs comparables ? Un grand nombre d'index suivent les rendements de catégories fines d'obligations afin d’offrir des étalons de mesure. Deuxièmement, quelle a été la réussite d'un gestionnaire particulier ? Un grand investisseur institutionnel peut répartir son portefeuille d'obligations entre plusieurs managers, leur demandant à chacun de suivre une stratégie différente. Comparer directement les gestionnaires entre eux ne permettrait pas de savoir s'ils ont efficacement mis en oeuvre les stratégies visées. Les comparaisons avec des index appropriés, en revanche, permettront à l'investisseur de savoir si chaque manager mérite sa paye, ou bien si un meilleur rendement aurait pu être obtenu en suivant simplement l'index, c'est-à-dire en achetant précisément les obligations qui le forment. Troisièmement, est-ce que des stratégies particulières d'investissement en obligations sont systématiquement inférieures à d'autres stratégies ? Si un index est à la traîne d'un autre, année après année, un investisseur aura des raisons de se demander si l’éventail d’obligations suivies par l'index sous performant est un bon investissement.

Les index d'obligations se classent en deux grands types :

· Indice de référence (benchmark). Le plus simple, l'indice de référence, suit la performance d'une émission obligataire considérée comme une référence appropriée pour toute une catégorie d'obligations. Ce type d'index est particulièrement utile pour les obligations souveraines, car il n'y a qu'un seul émetteur souverain dans chaque pays qui émet des obligations avec différentes maturités. Dans les pays dont les gouvernements émettent des obligations à long terme, l'obligation de référence est habituellement une émission avec une maturité de 10 ans.

· Pondération. L'autre type courant d'index mesure le rendement total d'un ensemble prédéfini d'obligations. L'index est arbitrairement fixé à 100 à une certaine date. Ces index sont généralement pondérés, ce qui veut dire que l'importance de chaque obligation dans l'index est fonction de la taille de l'émission, comparée à la taille totale des émissions prises en compte dans l'index. La performance d'un index est très dépendante des obligations qui le forment, car les spreads des obligations individuelles peuvent évoluer de différentes manières. Il existe des centaines d'index pondérés. Par exemple, trois des plus grandes banques d'investissement japonaises publient des index pondérés du marché des obligations au Japon. Le Nomura Bond Performance Index (Index de performance des obligations publié par la banque d’affaires Nomura) prend en compte des émissions qui ont la note investment grade (investissement de bonne qualité) et au moins un milliard de yens d'obligations en circulation. Le Nikko Bond Performance Index a des critères de sélection similaires, mais avec comme date de départ décembre 1979. Le Daiwa Bond Index inclut, contrairement aux deux autres, seulement des émissions ayant au moins cinq milliards de yens en circulation. On ne peut dire d'aucun de ces trois index qu'il est supérieur aux autres ; ils donnent simplement des photographies légèrement différentes du marché.

Défauts des index

En dépit de leur usage très répandu, les index pondérés d'obligations posent des problèmes pour plusieurs raisons :

· Incohérence. Aucun index ne peut suivre précisément les mêmes obligations au cours du temps, car la plupart des obligations finissent par mûrir ou bien sont rappelées ou d'autres encore cessent d'avoir un marché actif.

· Prix incertain. Le calcul des changements dans un index d'obligations requiert de déterminer les changements de prix de chacune des obligations qui le composent. Beaucoup d'obligations, cependant, ne sont pas fréquemment échangées, aussi peut-il ne pas y avoir de transactions récentes permettant de connaître un prix courant. Et même si des transactions ont eu lieu, le responsable du calcul de l'index peut ne pas avoir accès à l'information sur les prix. Il doit alors faire une estimation du prix de l'obligation, plutôt que s'en tenir aux données réelles. Par conséquent, un index d'obligations est par nature beaucoup moins précis qu'un index d'actions qui sont échangées quotidiennement.

· Disqualification. Une obligation peut être retirée d'un index car elle cesse de satisfaire aux critères de prise en compte, particulièrement si les agences de notation la change de catégorie, que ce soit vers le haut ou vers le bas. Dans ce cas les gestionnaires de portefeuille qui suivent un index seront forcés de vendre l'obligation, en même temps que beaucoup de confrères qui la vendront pour la même raison, exerçant ainsi une pression à la baisse sur le prix. Cela s'est vu, par exemple, quand la Corée du Sud a perdu sa notation AA en 1997 et que les gestionnaires qui suivaient les index d'obligations AA ont été forcés de se débarrasser, à perte, de leurs obligations sud-coréennes. En décembre 2001, le poids de l'Argentine dans le JP Morgan Emerging Market Bond Index (EMBI+) a été réduit de moitié après que le gouvernement eut procédé à un échange d'obligations qui auparavant faisaient partie de l'index, mais dont il ne pouvait plus assurer le service.

· Diversification insuffisante. Certains index ne prennent en compte qu'un petit nombre d'émetteurs, contraignant les gestionnaires de fonds qui les suivent à avoir des portefeuilles peu diversifiés. C'était un problème, en 1998, pour les gestionnaires de portefeuilles de valeurs d’économies émergentes : la Russie avait un poids important dans le EMBI+ car elle avait émis de grandes quantités d'obligations. Plus le gouvernement russe émettait d'obligations, plus les gestionnaires de portefeuille devaient en acheter pour suivre l'index, ce qui les a conduits à essuyer de lourdes pertes quand le gouvernement a suspendu ses paiements sur de nombreuses obligations.

Swaps sur risque de défaillance

Les investisseurs dans les obligations d’entreprises utilisent de plus en plus les « swaps sur risque de défaillance » (credit default swaps), un type de contrat relativement nouveau qui permet aux investisseurs de prendre des positions (c’est-à-dire des paris) sur la solvabilité d'une compagnie particulière ou d'un secteur sans posséder, dans la réalité, les obligations sous-jacentes. Cette innovation a joué un rôle important sur le marché des titres d'entreprises (corporate market), où les obligations que les investisseurs souhaitent acheter ne sont pas disponibles.

Un swap sur risque de défaillance est un contrat dans lequel les deux parties acceptent d'échanger le risque qu'un emprunteur fasse défaillance sur des obligations ou des emprunts. Le vendeur du swap reçoit une somme (appelée aussi une prime) de la part de l'acheteur. En échange, le vendeur paiera une compensation à l'acheteur si « un événement de crédit » survient, par exemple si l'emprunteur manque à ses obligations, ou bien fait faillite, comme cela est arrivé à Delphi Corp en octobre 2005. Vendre une protection sur un « nom » particulier, par exemple une entreprise, revient ainsi à peu près au même que posséder les obligations de l'entreprise, puisque le vendeur est confronté au risque de défaillance de manière similaire. De même, acheter une protection est analogue à avoir une position « short » sur une obligation – c'est-à-dire, accepter de vendre une obligation que vous ne possédez pas, dans l'espoir que vous pourrez acheter cette obligation dans l'avenir à un prix plus bas[16].

Les swaps sur risque de défaillance sur un « nom » donné ont généralement des prix similaires aux obligations de ce même nom, et les prix peuvent changer fréquemment selon les révisions par les investisseurs de la probabilité d'un événement de crédit. Si aucun événement de crédit ne survient, le vendeur de la protection empoche simplement la prime de l'acheteur. Mais si un événement de crédit arrive, l'acheteur de la protection livre au vendeur les bons ou obligations défaillants, et le vendeur doit payer à l'acheteur la valeur faciale complète de ces titres[17]. Le montant précis des pertes du vendeur dans ce cas dépende de la valeur des obligations après l'événement de crédit. Les deux parties peuvent aussi décider à tout moment de dénouer leur contrat avec une compensation en cash d'une partie à l'autre.

Une des vertus des swaps sur risque de défaillance est que les investisseurs peuvent prendre des positions sur un émetteur même s'il y a peu d'obligations en circulation. Supposons, par exemple, qu'une entreprise annonce que ses résultats sont très inférieurs à ce qu'attendait le marché, et que les investisseurs commencent à spéculer sur un possible dépôt de bilan. Les swaps sur risque de défaillance permette à un nombre illimité d'investisseurs de prendre une position, optimiste ou pessimiste, sur l'avenir de l'entreprise et faire un profit si leur pari se réalise ; sans les swaps sur risque de défaillance les obligations ou titres de dette de l'entreprise effectivement en circulation limiteraient les possibilités des investisseurs.

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[1] Néanmoins, quand il s’agit de titres de dette gouvernementale, les termes « bon du Trésor » et « obligation du Trésor » sont parfois utilisés indistinctement quelle que soit la durée des obligations concernées.

[2] C’est parce que la dette publique française, de 1200 milliards d’euros au début de l’année 2007, ne correspond pas à de tels investissements, qui bénéficieraient à des générations dans l’avenir, qu’elle pose un problème du point de vue politique, économique et monétaire, et qu’elle conduira sans doute à une révolte fiscale de la part de ceux à qui l’État continue de demander de la rembourser. Il est possible aussi qu’elle soit une des forces qui conduiront au remplacement des monnaies souveraines à cours légal par des monnaies privées fondées sur le crédit de chacun, que l’on voit apparaître grâce à la puissance des moyens informatiques modernes.

[3] En anglais américain, on distingue les government bonds émis dans la devise du pays, et les sovereign bonds émis dans une autre devise.

[4] Bien que le mot anglais asset signifie « actif » dans son sens le plus général, dans l’expression asset-backed securities il fait conventionnellement référence seulement à certains type de créances (prêts hypothécaires, créances clients, créances de carte de crédit, etc.).

[5] « Swap », dans son sens le plus général, signifie « échange », mais comme il s’applique dans le monde financier seulement à certains types de produits, il est de plus en plus inclus tel quel dans le vocabulaire technique français.

[6] Google a ainsi réalisé en août 2004 son introduction en Bourse à l’aide d’enchères hollandaises partiellement en ligne par Internet (voir http://money.cnn.com/2004/04/29/technology/google).

[7] La comparaison des prix de deux obligations est un concept financier simple seulement si elles offrent la même série de paiements à venir. La différence de prix vient alors de la différence de risque perçu par les investisseurs. Par exemple, deux obligations A et B peuvent avoir une valeur faciale de 1000€, une durée de vie restante de 8 ans, et verser un coupon annuel de 50€. A peut avoir un prix de marché de 950€ et B de seulement 935€. A a alors un taux effectif actuel (appelé taux actuariel) de 5,80% et B de 6,05%. Ces deux taux traduisent la différence de risque perçue par le marché. Un acheteur peut néanmoins juger que le marché sous-estime B (ou surestime son risque), et donc la trouver « bon marché ». C’est l’un des principes guidant les « investisseurs dans la valeur », de l’école de Benjamin Graham dont fait partie Warren Buffett. Ils l’appliquent surtout aux actions (voir chapitre 7).

[8] La question du règlement effectif des échanges présente une certaine technicité financière et légale, qui dépasse le cadre de ce livre. En France, jusqu’à la fin 2000, le marché boursier principal était le Règlement Mensuel (RM), où le règlement (on dit aussi « la liquidation ») avait lieu à la fin de chaque mois. Désormais, la majorité des échanges de valeurs financières sont au comptant, c’est-à-dire immédiats. Il existe néanmoins encore le Service de règlement différé (SRD) qui sépare l’accord d’échange de sa liquidation. Par ailleurs – il s’agit d’une autre question – on a vu que les marchés financiers utilisent aussi des contrats complexes faisant intervenir plusieurs dates. Ces produits sont présentés dans les chapitres 8 et 9.

[9] La liste qui suit donne un aperçu des principaux types d’obligations. Dans chaque cas, il existe de nombreuses variantes. D’une manière générale, une obligation est définie par les clauses précises du contrat financier qu’elle représente entre un émetteur et un acheteur. Le lecteur pourra se reporter pour des détails à http://www.vernimmen.net/html/glossaire/gl_o.html

[10] Le démembrement des emprunts d'État a été introduit aux États-Unis en 1982 par le Trésor américain, et en Europe en 1991 par le Trésor français. (Source : Wikipedia.)

[11] Le taux de retour interne (TRI) d’une série de cash-flows (où, généralement, le premier est un investissement et les autres des paiements à recevoir) est le taux d’actualisation tel que la somme des valeurs présentes des cash-flows à venir est égale à l’investissement initial.

[12] Les praticiens des marchés obligataires utilisent parfois la duration pour calculer la variation de prix d’une obligation en fonction de la variation de taux. La formule est

Changement de prix = Duration x Prix initial x Changement de taux.

Par exemple, la duration de l’obligation canadienne 5% 10 ans, avec un prix initial de C$1000, est 7,8 années. Alors une baisse de 0,1% dans les taux entraînera une augmentation de prix de C$7,8.

[13] Junk signifie « bric-à-brac, rebut, débris ».

[14] Un risque fondamental reste même après avoir diversifié son portefeuille dans plusieurs obligations à risques différentes. La théorie financière générale modélisant cela a été développée entre 1950 et 1970. Elle porte en anglais le nom de CAPM (capital asset pricing model), et en français le nom de MEDAF (modèle d’évaluation des actifs financiers).

[15] Émettre des obligations en devises étrangères a un effet comparable sur la balance des paiements aux importations de marchandises : il faut des réserves en devises et, à terme, des exportations pour assurer les paiements. Si le pays n'en a pas suffisamment, l'offre de monnaie nationale, pour être échangée en devises étrangères, finira par faire chuter le taux de change. Le seul pays du monde auquel, à l'heure actuelle, cette règle ne s'applique pas est les États-Unis.

[16] On a une position « long » sur un titre quand on l’a acheté, et que donc on parie sur sa hausse. Et on a une position « short » sur un titre quand on l’a vendu (pour livraison un peu plus tard) sans le posséder, et que donc on parie sur sa baisse.

[17] Cela peut se passer de manière virtuelle (on dit aussi notionnelle), sans le sous-jacent, auquel cas le vendeur paie seulement la différence entre la valeur faciale et la valeur décotée des titres.