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5. Titrisation

Traditionnellement, les investisseurs appréciaient les obligations pour leur sécurité et leur prévisibilité. Une obligation à taux fixe promet des cash-flows garantis : le montant et la date de chaque versement d'intérêt sont spécifiés lors de l'émission de l'obligation, de même que la date de remboursement final du principal. L'investisseur sait ainsi précisément quelles sommes il recevra au cours des cinq, dix ou vingt années à venir, et sous quelles conditions éventuelles l'obligation pourra être rachetée par l'émetteur avant sa date de maturité.

Un titre adossé à une créance (asset-backed security, ou ABS) est un type d'obligation qui n'offre pas de telles certitudes. Ce titre, dans la plupart des cas, n'est pas totalement garanti par le crédit et la bonne foi du gouvernement ou de l'entreprise privée émetteurs. L'emprunteur, souvent lui-même un prêteur, émettra plutôt des titres adossés à un flux de revenus qu'il s'attend à recevoir dans l'avenir, engendré par des actifs spécifiques qu'il détient. Il n’existe aucune assurance que les revenus arriveront comme espéré. Il se peut que certains n'arrivent jamais. Parfois les actifs seront liquidés plus tôt que prévu, et les flux d'intérêts versés aux détenteurs des obligations adossées seront inférieurs à ce qu'ils anticipaient. En conséquence, les cash-flows à venir ne peuvent être qu'estimés, et non connus avec confiance.

En échange de cette prise de risque, les investisseurs dans des titres adossés à des créances peuvent atteindre des rendements supérieurs aux obligations courantes de gouvernements ou d'entreprises. De plus, les titres sont beaucoup plus facilement achetables et vendables (dans le jargon des marchés, ils ont une plus grande liquidité) que les actifs individuels auxquels ils sont adossés, rendant plus simple pour les investisseurs l'entrée ou la sortie dans ce type particulier d'investissement. Ces avantages ont rendu les titres adossés à des créances extrêmement populaires. On estime à environ 10 000 milliards de dollars la valeur des titres, adossés à une grande variété de créances, en circulation dans le monde.

Ces titres sont vendus soit avec des taux d'intérêt fixe soit avec des taux flottants. On peut, par ailleurs, les classer globalement en deux catégories :

· Les titres adossés à des créances hypothécaires. Ils sont adossés à des créances elles-mêmes garanties par des hypothèques de premier rang sur des biens immobiliers, principalement des logements.

· Les titres adossés à des créances non hypothécaires. Ils sont adossés à tout autre type d'actifs financiers.

Les titres adossés à des créances hypothécaires représentaient approximativement 80 % de l'ensemble des titres adossés à des créances en circulation dans le monde à la fin de 2004. L’adossement à d'autres types d'actifs s'est développé rapidement. La valeur des titres adossés à des créances non hypothécaires en circulation, en décembre 2004, était supérieure à 2000 milliards de dollars. Les émissions mondiales non hypothécaires, en 2004, étaient, selon la publication professionnelle Asset-Backed Alert, de 886 milliards de dollars, dont 693 milliards aux États-Unis, et 193 milliards dans le reste du monde. La table 5.1 montre la taille du marché aux États-Unis par type de créances.

Le processus de titrisation

La titrisation (en anglais, securitisation) est le nom technique donné au processus par lequel sont réunis des actifs individuels, difficiles à échanger et auxquels il est parfois même difficile d'attacher une valeur, pour « former » des nouveaux titres qui pourront être vendus sur les marchés financiers. (Techniquement, les premiers sont les créances auxquelles les nouveaux titres sont adossés.) Les plus anciennes titrisations ont eu lieu au Danemark, où des titres hypothécaires servent depuis des années à financer l'achat de maison. Les titres hypothécaires sont devenus d'usage courant aux États-Unis dans les années 1970. Depuis lors, l'innovation financière a conduit à la titrisation d'autres types d'actifs, et les titres adossés à des créances sont maintenant répandus dans plusieurs pays d’Europe et d’Asie.

Le processus de titrisation commence par la création des actifs financiers qui serviront ensuite à l'adossement des nouvelles obligations. Ils sont créés dans le cours normal des affaires : une banque spécialisée dans le crédit immobilier accorde un prêt hypothécaire à l'acheteur d’un logement ; une banque délivre une carte de crédit à un client ; un studio de cinéma distribue un nouveau film. Dans les conditions normales, un tel actif se retrouve dans les comptes de l'entreprise (à l'actif de son bilan), et l'argent qu’il produira, comme par exemple le paiement d'intérêts, sera comptabilisé comme revenu dans les périodes à venir appropriées.

La titrisation consiste à transformer, à « empaqueter », de tels actifs en nouveaux titres qui pourront être vendus à des tierces parties. Elle est effectuée avec l'aide d'une banque d'affaires, qui met sur pied une entité financière (appelée trust) dont la seule fonction est de détenir les créances ainsi titrisées. Habituellement, un trust est créé afin de posséder une collection d'actifs du même type, par exemple 100 millions de dollars de prêts pour l'achat d'automobiles. Le trust achètera auprès des entreprises qui les ont créés les actifs en les payant avec les recettes issues de la vente aux investisseurs des nouvelles obligations adossées à ces créances. Les propriétaires des nouveaux titres seront les destinataires des revenus engendrés par les créances, et dans la plupart des cas seront propriétaires des créances elles-mêmes au prorata de leurs investissements. Quand des actifs individuels possédés par le trust sont retirés – par exemple quand un prêt a fini d’être remboursé – la taille du trust diminue. À la fin, toutes les créances ayant servi à l'adossement auront été retirées, et à ce moment-là le trust cessera d'exister.

En général, la diversité des actifs servant à l'adossement des nouveaux titres représente une sécurité pour les investisseurs. Selon l'agence de notation Standard & Poor's, dix-huit émissions d’obligations fabriquées par titrisation ont fait défaillance en 2001 – plus que le nombre de défaillances au cours des seize années précédentes. Six de ces défaillances étaient liées à l'effondrement d’Enron, l'entreprise américaine spécialisée dans l'énergie qui déposa son bilan en décembre 2001. Les défaillances ces dernières années ont été plus rares.

Les garanties

Dans de nombreux cas, les investisseurs dans des trusts adossés à des créances bénéficient de garanties. Fréquemment les gouvernements garantissent tout ou partie des paiements sur les prêts hypothécaires immobiliers afin d'encourager la construction de logements. Le prêteur initial peut aussi garantir les paiements sur les prêts qu'il a faits pour attirer les investisseurs vers son émission de titres adossés à ces créances. Dans ce cas, le prêteur vend au trust ses actifs accompagnés d'un recours, c'est-à-dire que le trust pourra demander au prêteur de payer les remboursements si les emprunteurs individuels n'honoraient pas leurs engagements de paiement des intérêts et du principal comme prévu.

Pourquoi faire de la titrisation ?

La justification d’une titrisation réside dans les avantages qu'elle apporte aux entreprises qui choisissent ce type d'émission obligataire adossée pour se financer. La titrisation peut être attrayante pour plusieurs raisons :

· Elle permet à une entreprise de se spécialiser dans certains domaines particuliers d'une activité complexe, domaines dans lesquels elle a un avantage spécial, plutôt que d'être active dans tous les domaines de l’activité. Beaucoup de grandes entreprises financières ont connu la réussite en prenant des voies hétérodoxes vers une tâche particulière, comme par exemple prêter aux propriétaires de mobile homes ou bien identifier les caractéristiques permettant de distinguer les clients de cartes de crédit potentiellement rentables. Une entreprise peut ne pas avoir d'expertise sortant de l'ordinaire dans les autres parties de l'activité, comme gérer des actifs une fois qu'ils ont été créés. Vendre ces actifs par l'intermédiaire d’une titrisation permet à l'entreprise de se focaliser sur ce qu'elle sait faire le mieux – là où elle peut ajouter le plus de valeur.

Ici figure 5.1

· Céder des actifs permet aux émetteurs d’obligations de modifier leur profil de risque. Parmi les risques auxquels est confronté un artiste de la chanson, par exemple, il y a la possibilité que les goûts du public changent et qu'il se mette à vendre moins d'albums. En titrisant certains enregistrements, l'artiste peut recevoir une quantité donnée de revenus dès à présent. L'artiste abandonnera la possibilité de tirer des profits considérables d'un disque qui peut devenir un best-seller, mais il se débarrassera aussi, de cette manière, du risque de voir sa popularité et ses ventes décliner. S'il le désire, l'artiste pourra même structurer la transaction de telle sorte que si le disque se vend plus qu'un certain nombre d'exemplaires, il recevra alors une partie des profits excédentaires.

· Les émetteurs peuvent souhaiter réduire leurs besoins en capital. Prenons l'exemple d'une banque qui doit, selon les réglementations en vigueur, garder un certain capital fonction de la taille et de la nature de ses actifs. Quand la banque accorde un prêt, la valeur marchande du prêt apparaît du côté des actifs de son bilan, et la banque doit mettre de côté une quantité spécifiée de réserves pour couvrir le déclin éventuel de la valeur de cet actif. L'institution peut découvrir qu'en ayant une partie importante de son capital ainsi bloqué, elle rate la possibilité de consacrer ce capital à d'autres utilisations qui produiraient de meilleurs rendements pour ses actionnaires, comme par exemple financer de nouveaux investissements ou acquérir d'autres entreprises. La titrisation d'actifs permet à la banque de les retirer de son bilan, et ainsi de libérer du capital pour d'autres emplois. La banque ne recevra plus les intérêt sur ces prêts, mais elle se sera aussi débarrassée du risque que leur service ne soit pas assuré en temps et en heure. Elle peut soit rendre l'argent libéré à ses actionnaires soit l'utiliser pour renforcer d'autres parties de son activité, comme par exemple accorder de nouveaux prêts (qui seront eux aussi éventuellement titrisés), s'il s'avère qu'ils peuvent offrir de meilleurs retours sur investissement.

· La vente de créances via une titrisation permet aussi d'établir des prix publics. Certains types d'actifs, comme des propriétés ou bien des droits sur des enregistrements, en effet, sont compliqués à échanger et, car ils sont uniques, difficiles à évaluer. Les titres adossés à des créances sont en général beaucoup plus faciles à échanger que les créances elles-mêmes. Si les titres adossés à des hypothèques sur des immeubles de bureaux se vendent à la moitié du prix qu'ils avaient deux ans plus tôt, les investisseurs, les régulateurs et les gestionnaires peuvent se faire une idée de la valeur du portefeuille d'obligations hypothécaires d'un prêteur même quand ces créances n'ont pas été titrisées.

Le développement du marché

Jusqu'à une époque récente, la titrisation, déjà très importante aux États-Unis, était pratiquement inexistante ailleurs. Plusieurs facteurs ont poussé à son développement aux États-Unis. Tout d'abord, l'environnement réglementaire était généralement favorable à l'innovation. Le gouvernement a mis peu d'entraves à la croissance de l’activité et, dans le domaine des prêts hypothécaires au logement en particulier, l'a même encouragée. Deuxièmement, le droit américain se prêtait bien à de tels montages financiers. Dans des pays comme le Japon ou l'Italie, en revanche, les lois destinées à protéger les droits des emprunteurs ont jusqu'à récemment empêché la titrisation des actifs, car il n'était pas clair comment un trust pouvait légalement posséder des actifs financiers émis à l’origine par une autre entité à laquelle il les avait rachetés. Le troisième facteur qui a joué un rôle a été le fait que les investisseurs américains se sont volontiers lancés dans les analyses mathématiques compliquées nécessaires à la détermination de la valeur de titres adossés à des créances. Dans d’autres pays, où les investisseurs avaient surtout l'habitude d'acheter et de détenir des obligations ou des actions ordinaires, ceux-ci n'étaient pas familiers avec ces analyses sophistiquées et ont été lents à accepter les produits issus de titrisations.

Les titres adossés à des créances hypothécaires

Les prêts garantis par une hypothèque (mortgage loans) sont de loin la source la plus importante de créances pour créer des titres adossés. Les titres adossés à des créances hypothécaires (mortgage-backed securities) permettent aux investisseurs de recevoir les paiements d'intérêt venant d'un grand nombre de prêts, qui ont été assemblés par titrisation. La plupart des titres ainsi adossés à des hypothèques sont créés à partir de prêts à l'achat de logement, mais il existe aussi une partie non négligeable provenant de prêts – eux aussi comportant une hypothèque – pour financer des établissements commerciaux (commercial mortgage-backed securities, ou CMBS). Ces derniers sont habituellement le résultat de la titrisation d'un même type de prêts, par exemple des prêts hypothécaires pour des hôtels ou bien pour des immeubles de bureaux.

Fannie Mae a montré la voie

Bien que les Danois soient crédités de l'invention des obligations destinées à financer des prêts au logement avec prise d’hypothèque, l'étape la plus importante dans la création du marché moderne des titres adossés à des créances a été l'établissement, en 1938 aux États-Unis, de la Federal National Mortgage Association (FNMA). Cette compagnie financière, plus connue sous le nom de « Fannie Mae », a été établie, au départ en tant qu’agence gouvernementale, pour créer un marché secondaire des prêts hypothécaires. Le marché primaire des prêts hypothécaires fait intervenir la décision d'une institution financière privée (le créateur initial) de prêter de l'argent à l'acheteur d'un logement. Quand Fanny Mae achète ce prêt à son créateur sur le marché secondaire, elle lui offre alors la possibilité de faire de nouveaux prêts, apportant ainsi une aide importante au marché du logement. Suivant le modèle de Fannie Mae, des entités du secteur privé ont commencé, dès 1949, à acheter des prêts hypothécaires individuels dans des transactions de marché secondaire, et les régulations gouvernementales américaines, à partir de 1957, ont autorisé formellement les organismes non bancaires d'épargne (thrift institutions) à acheter et vendre des prêts hypothécaires.

Dès les premiers temps, Fanny Mae prit des dispositions fondamentales pour stimuler la croissance du second marché. Elle définit des procédures standard pour accorder les prêts hypothécaires qu'elle rachèterait, parmi lesquelles les méthodes d'évaluation du bien immobilier, les critères d'estimation de la solvabilité de l'emprunteur individuel, et les règles définissant le lien entre les revenus de l'emprunteur et son éligibilité pour un prêt. Elle mit aussi en place des règles concernant le service des dettes, et la perception des intérêts et du principal de la part des emprunteurs, le plus souvent gérée par les créateurs initiaux. Grâce à ces standards, le marché des titres adossés à des créances se développa harmonieusement : bien que chaque prêt hypothécaire soit différent dans les détails, les investisseurs étaient assurés qu'ils satisfaisaient aux mêmes critères généraux.

Certificats « pass-through »

À l’origine, Fanny Mae utilisait l'argent de l’État pour racheter des prêts hypothécaires aux établissements de crédit qui les avaient créés, et les paiements des intérêts sur les prêts servaient à rembourser l’État. Ensuite, dans les années 1960, les financiers des banques d'affaires eurent l'idée de s’adresser aux investisseurs privés et de transformer des ensembles de prêts hypothécaires en titres, plutôt que d'acheter ou de vendre des prêts individuels. Ces nouveaux titres furent appelés des certificats pass-through (littéralement « transmis à travers »), car le paiement des intérêts mensuels et le remboursement du principal par les bénéficiaires des prêts hypothécaires auxquels étaient adossés ces titres étaient passés directement aux investisseurs. Les pass-throughs, émis pour la première fois en 1970, étaient les premiers titres adossés à des créances

CMBS

Différents types de prêts hypothécaires sont titrisées. À côté du marché très actif des titres adossés à des prêts avec hypothèque pour l'acquisition d'un logement, il existe une activité substantielle d'émissions de titres adossés à des prêts commerciaux garantis aussi par une hypothèque immobilière. Ils sont appelés, on l’a vu, des commercial mortgage-backed securities, ou CMBS. Ils peuvent être fondés sur des prêts hypothécaires pour des immeubles d'habitation, des résidences pour personnes âgées, des centres commerciaux, des entrepôts, des hôtels, des tours de bureaux et toutes sortes d'autres structures. Les premiers CMBS furent émis par la Resolution Trust Corporation, une agence gouvernementale américaine mise en place pour vendre les actifs d'organismes d'épargne qui avaient fait faillite au début des années 1990. Après avoir découvert qu'elle pouvait céder les prêts beaucoup plus rapidement en les titrisant plutôt qu'en les écoulant un par un, la Resolution Trust Corporation émit pour près de 18 milliards de dollars de titres avant de mettre fin à ses opérations en 1998.

Emboîtant le pas à cette agence, les banques d'affaires font maintenant de la titrisation de prêts hypothécaires commerciaux de manière courante, plaçant principalement les titres auprès de compagnies d'assurance vie. Les émissions totales de CMBS en 2004 se montèrent à environ 94 milliards de dollars aux États-Unis, 25 milliards en Europe et 8 milliards en Asie.

Ici table 5.2

REMICs

Une autre étape importante dans le développement de la titrisation fut franchie en 1986, quand le Congrès américain modifia les lois fiscales pour créer les Real Estate Mortgage Conduits (littéralement : « véhicules d'investissements immobiliers hypothécaires »), dont l'abréviation est REMIC. Les REMICs sont des dispositifs, ayant une existence juridique, qui permettent que les recettes engendrées par des titres adossés à des créances soient incluses dans les revenus imposables des investisseurs qui ont acheté les titres, mais que les trusts qui possèdent les créances initiales et perçoivent les paiements des emprunteurs individuels, eux, ne soient pas taxés. Beaucoup de titres adossés à des créances aux États-Unis sont maintenant émis par le biais de REMICs.

Titres émis par des agences américaines

Plusieurs entités bénéficiant du soutien officiel du gouvernement américain ont reçu l'autorisation de promouvoir le marché secondaire pour les titres adossés à des créances hypothécaires. On appelle les titres qu'elles émettent des obligations d'agence (agency securities). Le marché des obligations d'agence est devenu l'un des plus grands marchés financiers qui soit. En 2005, le volume moyen quotidien d'échange d'obligations d'agence dépassait 250 milliards de dollars, un chiffre multiplié par huit en 10 ans. En général, les obligations d'agence portent le nom de l'agence qui les a émises, chacune des obligations ayant des caractéristiques légèrement différentes.

Fannie Maes

Les Fannie Maes sont émises par l’ancienne Federal National Mortgage[1] Association, devenue depuis une entreprise privée cotée en Bourse portant le nom officiel de Fannie Mae. Chaque obligation émise par Fannie Mae est adossée à des prêts accordés dans toutes les régions du pays, ce qui réduit le risque pour les investisseurs que des difficultés économiques dans une région particulière provoquent la défaillance d’un nombre disproportionné de titres dans une opération de titrisation. Les taux d’intérêt sur les prêts individuels à taux fixe dans un pool hypothécaire titrisé peuvent varier dans une fourchette de 2,5%. À partir de ces taux individuels, Fannie Mae émet des titres avec un taux spécifié, et garantit aux investisseurs qu’ils recevront les intérêts et le principal selon l’échéancier de l’obligation, même si des prêts individuels venaient à faire défaillance. L’entreprise tire ses revenus de la différence entre les taux que les emprunteurs individuels lui versent, et les taux moindres qu’elle paie aux investisseurs dans la titrisation, et de la facturation de divers services. La quantité de Fannie Maes en circulation est supérieure à 1800 milliards de dollars (voir Table 5.2).

Ici table 5.3

Ginnie Maes

Les Ginnie Maes sont des valeurs émises par des prêteurs privés, essentiellement des banquiers offrant des prêts hypothécaires, sous l’égide de la Government National Mortgage Association, une entreprise d’État du gouvernement américain. La GNMA (d’où son nom) a été séparée de Fannie Mae en 1968, et a pour but de promouvoir l’accession à la propriété des familles aux revenus modestes. Chaque prêt individuel dans un pool de Ginnie Mae est garantie par une agence gouvernementale, comme par exemple l’administration des Anciens combattants, qui garantit les prêts hypothécaires accordés aux anciens membres des forces armées américaines. Le prêteur regroupe les prêts pour former un pool de prêts avec des caractéristiques et des échéanciers de paiement similaires, puis reçoit de Ginnie Mae l’autorisation d’émettre des titres adossés à ces prêts hypothécaires. L’encaissement des intérêts et du principal auprès de chaque emprunteur individuel est de la responsabilité du prêteur, ainsi que le versement des paiements mensuels aux détenteurs des titres qu’il a émis. Mais la bonne foi et le crédit du gouvernement fédéral garantissent que les investisseurs recevront leurs dus selon l’échéancier prévu. Pour $400 milliards de Ginnie Maes sont à l’heure actuelle entre les mains d’investisseurs (voir Table 5.3).

Freddie Macs

Les Freddie Macs sont émis par la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC, entreprise fédérale de prêts hypothécaires au logement), une entreprise du secteur privé régie néanmoins par une charte gouvernementale. Comme Fannie Mae et Ginnie Mae, Freddie Mac n’est actif que sur le marché secondaire et ne prête pas d’argent directement aux emprunteurs individuels. L’entreprise est, de par sa réglementation spécifique, tenue de consacrer une partie de ses financements hypothécaires aux familles à revenus faibles ou modérés. Ses titres sont similaires à ceux émis par Fannie Mae, avec laquelle Freddie Mac est en concurrence, et ne sont pas des obligations du gouvernement américain. La Table 5.4 montre la croissance de ses prêts.

Ici Table 5.4

Farmer Macs

Les Farmer Macs sont des prêts hypothécaires pass-through (voir plus haut) accordés pour les fermes et les logements ruraux. La Federal Agricultural Mortgage Credit Corporation (FAMCC), une entreprise par action mise en place par le gouvernement américain, titrise des prêts hypothécaires agricoles et des prêts garantis par le ministère de l’Agriculture, certains n’étant pas hypothécaires. L’entreprise garantit les paiements des intérêts et du principal aux acheteurs de ses titres, et sa caution est assurée par une ligne de crédit de $1,5 milliard accordée par le Trésor américain. Le volume de Farmer Macs est beaucoup plus petit que ceux des autres acteurs sponsorisés par le gouvernement américain sur le marché secondaire des titres hypothécaires.

Ici Figure 5.2

Les titres adossés à des créances hypothécaires en dehors des États-Unis

Un total de $329 milliards de titres adossés à des créances hypothécaires a été émis en 2004 en dehors des Etats-Unis, près de cinq fois plus qu’en 2000 (voir Figure 5.2). Voici des exemples de la façon dont ces marchés se sont développés dans un certain nombre de pays.

Canada

Les NHA MBS (pour mortgage-backed securities) sont des titres adossés à des créances hypothécaires émis, dans le cadre du National Housing Act (loi nationale sur le logement), par la Canada Mortgage and Housing Corporation, une agence gouvernementale canadienne. Cette agence achète et titrise des prêts hypothécaires émis par des prêteurs dûment autorisés du secteur privé au Canada. Ses titres pass-through sont adossés à des prêts pour des logements individuels, des logements collectifs, des logements sociaux, ou une combinaison des trois. Les paiements des intérêts et du principal sont garantis par l’agence, c’est-à-dire en définitive par le gouvernement canadien. La CMHC avait pour C$73 milliards (soit US$58 milliards) des titres en circulation en décembre 2004.

Danemark

Le Danemark a pour plus de $150 milliards de titres adossés à des créances hypothécaires en circulation, une quantité énorme pour un petit pays. Les titres danois sont adossés à des prêts immobiliers au logement à taux fixe avec des maturités allant de 10 à 30 ans, même si, comme aux États-Unis, les emprunteurs individuels sont libres de rembourser un prêt hypothécaire avant sa maturité sans pénalité. Contrairement aux Etats-Unis, les titres adossés à des créances hypothécaires au Danemark combinent des prêts résidentiels et commerciaux, et les investisseurs touchent généralement leurs paiements chaque trimestre plutôt que mensuellement. Les prêts hypothécaires apportés en garantie restent à l’actif du bilan de la banque qui les a émis et ne sont pas vendus à un trust.

Allemagne

Les Pfandbriefe sont des titres émis par certaines banques spécialisées dans le prêt au logement ou des banques d’État en Europe. Les Pfandbriefe[2] ont été au départ créées en Allemagne, mais les institutions financières françaises et espagnoles sont maintenant des émetteurs importants. Il existe deux grandes variétés : les Hypothekenpfandbriefe, qui représentent 27% du total en circulation et sont adossées à des hypothèques résidentielles satisfaisant aux critères établis par le gouvernement allemand ; et les Oeffentliche Pfandbriefe, adossées à des dettes du secteur public en Allemagne et dans d’autres pays européens.

Les Pfandbriefe se distinguent des autres titres adossés à des créances en ceci qu’ils sont directement émis par les banques, sans passer par une entité financière spécialement créée à cet effet, et qu’ils restent dans le bilan des banques. De plus, les Pfandbriefe, contrairement aux autres titres du même genre, ne sont pas garantis par un pool prédéterminé d’actifs. La banque émettrice peut rajouter de temps à autre des actifs au pool de garantie et est légalement responsable si les actifs d’adossement ne parviennent pas à générer suffisamment de revenus pour assurer les paiements aux détenteurs des titres. Pour ces différentes raisons, les investisseurs dans des Pfandbriefe doivent prêter une grande attention à la solidité financière de la banque émettrice, dans la mesure où elle est le garant ultime des paiements. La plupart des prêts hypothécaires allemands ne sont pas titrisés à travers des Pfandbriefe, car seulement ceux dont l’hypothèque ne dépasse 60% de la valeur de bien financé sont éligibles. L’émission de Pfandbriefe a atteint un record à 325 milliards d’euros en 1999, mais a baissé à 209 milliards d’euros en 2004. L’Allemagne représentait 70% des émissions, suivie par l’Espagne 18% et la France 9%.

Royaume-Uni

Le premier titre adossé à des créances hypothécaires, au Royaume-Uni, était une émission de £50 millions par le National Home Loans (prêts nationaux au logement) en 1987. Cette année-là, un total d’un milliard de livres sterling avait été émis, et depuis lors le marché a crû régulièrement. L’expansion a été retardée par les caractéristiques particulières du marché britannique des prêts hypothécaires résidentiels. Une proportion élevée est à taux variables régulièrement réajustés ; les prêts hypothécaires à long terme à taux fixes ne sont pas courants ; et les emprunteurs peuvent augmenter la taille de leur hypothèque ou changer de prêteur pour un faible coût. À cause de cela, beaucoup de prêts hypothécaires sont mal adaptés à une titrisation en valeurs de long terme. Néanmoins, les émissions britanniques de titres adossés à des créances hypothécaires atteignirent £77 milliards en 2004.

Autres pays d’Europe

Ailleurs en Europe, les émissions de titres adossés à des créances hypothécaires sont restées peu importantes, bien que la création de l’euro favorise maintenant la titrisation hypothécaire. Les émissions dans la zone euro en 2004 se montèrent à 59 milliards d’euros ($71 milliards), principalement en Espagne et aux Pays-Bas. Les transactions sont presque toutes le fait du secteur strictement privé, étant donné qu’il n’y a pas en Europe d’équivalent de Fannie Mae ou Ginnie Mae.

Japon

Au Japon, le développement des titres adossés à des créances hypothécaires a été entravé par une législation qui autorise des emprunteurs initiaux à s’opposer à la revente de leur prêt hypothécaire. La première tentative d’une telle émission, en 1998, fut un échec. Depuis lors, cependant, plusieurs émissions ont eu lieu en l’an 2000, et les émissions en 2004 dépassèrent 1000 milliards de yen ($9 milliards).

Chine

La Banque populaire de Chine, la banque centrale, a autorisé l’émission de titres adossés à des créances hypothécaires en avril 2000. Néanmoins, il n’y en eu aucune jusqu’à 2005.

Les titrisations ne reposant pas sur des hypothèques

Au fur et à mesure que les investisseurs devenaient familiers des émissions de titres adossés à des créances hypothécaires, les acteurs des marchés financiers furent naturellement conduits à envisager la possibilité d’autres types de titrisations d’actifs financiers. Les participants les plus désireux de réaliser de telles opérations sont les banques, qui ont trouvé dans la titrisation un nouveau rôle d’intermédiaire entre les emprunteurs et les investisseurs, au-delà de leur statut de simples fournisseurs ultimes de fonds. Beaucoup de prêteurs non bancaires se sont aussi tournés vers la titrisation afin de financer leurs activités, surtout compte tenu du fait que la titrisation leur permet de croître bien plus rapidement que s’ils devaient lever tous les capitaux nécessaires à leurs importants portefeuilles de prêts.

Titres liés aux cartes de crédit

Ils formaient, jusqu’à récemment, la catégorie la plus importante de titres adossés à des créances non hypothécaires aux États-Unis comme en Europe. Beaucoup de grandes banques ont titrisé tout ou partie de leur portefeuille d’encours de cartes de crédit afin de consacrer leurs capitaux à des usages plus rentables. Approximativement $370 milliards de titres liés aux de cartes de crédit, offrant le plus souvent des taux d’intérêt flottants, étaient en circulation aux États-Unis en 2005. Et plusieurs milliards circulaient aussi en Europe, principalement au Royaume-Uni.

Prêts garantis par un actif immobilier résidentiel (home equity loans)

Les titres adossés à des prêts garantis par un actif immobilier résidentiel, souvent avec à une hypothèque de second rang (c’est-à-dire où la garantie pour le prêteur vient après l’hypothèque principale ayant éventuellement servi à financer l’actif lui-même), se sont fortement développés aux États-Unis. Ils sont devenus populaires après que des changements dans les dispositions fiscales eurent fait disparaître les avantages que présentaient d’autres types d’emprunt à la consommation. Quelques $476 milliards de titres adossés à des prêts de ce nature étaient en circulation à la mi-2005. Ils représentaient un quart du marché des titres adossés à des créances aux États-Unis.

Prêts à l’achat d’une voiture

Souvent titrisés par la division financière des constructeurs automobiles, les prêts à l’achat d’une voiture sont bien établis dans l’industrie des titres adossés à des actifs. $225 milliards de titres adossés à des prêts automobiles étaient en circulation aux États-Unis en 2005, et des volumes beaucoup plus petits au Canada et en Europe. Il existait aussi des quantités importantes de titres adossés à des prêts finançant des équipements agricoles ou pour la construction. Contrastant avec la plupart des titres adossés aux cartes de crédit ou aux prêts garantis par un actif immobilier, les titres adossés aux prêts automobiles sont en général à taux fixe.

Prêts pour maisons préfabriquées

Introduits dans les années 1990, les prêts pour financer des maisons préfabriquées et des mobile homes (Manufactured-housing securities, ou MHS) étaient considérés comme à haut risque et mal adaptés à la titrisation, car les emprunteurs ont souvent des faibles revenus, les procédures de prêts ne sont pas uniformes, et on estimait que les maisons elles-mêmes avaient peu de chance de voir leur valeur augmenter d’une année sur l’autre. Néanmoins, une fois que les prêteurs non bancaires se mirent à offrir et à titriser des prêts pour maisons préfabriquées, leurs taux d’intérêt élevés rendirent les titres adossés à de tels prêts attrayants pour les investisseurs. En 1999, $12 milliards de titres adossés à des prêts pour maisons préfabriquées furent vendus aux États-Unis. Beaucoup de ces prêts firent défaillance quand la croissance économique ralentit et le chômage augmenta en 2000 et 2001, et les émissions baissèrent à $2 milliards. Peu de nouveaux titres de ce genre ont été émis, et le volume en circulation a décru au fur et à mesure que les emprunteurs remboursaient leurs prêts.

Ici Figure 5.3

Prêts étudiants

Les prêts étudiants n’ont été titrisés que depuis juin 2003. La plupart des titrisations de prêts étudiants sont effectuées par la Student Loan Marketing Association (SMLA, association pour la commercialisation des prêts étudiants), une entreprise par action mise en place par le gouvernement américain. Cette entreprise, connue sous le nom de Sallie Mae, rachètent les prêts étudiants sur le second marché et les « empaquètent » pour les revendre sous forme d’émissions titrisées. La Figure 5.3 montre l’évolution des quantités en circulation. Elles représentaient 7% des titres adossés à des créances aux États-Unis en 2005.

CDOs

Les CDOs (collateralised debt obligations, obligations avec garantie collatérale), créés au début des années 1990, sont devenus une partie importante du marché des émissions titrisées. Les CDOs sont des titres représentant la propriété de prêts aux entreprises. Ils se distinguent des autres types de titres adossés à des créances en ce que les prêts sous-jacents ne sont pas standardisés, et un investisseur peut avoir des difficultés à prédire comment ils vont se comporter. Des CDOs peuvent aussi être adossés en partie à des obligations, à d’autres titres résultant de titrisation, ou des swaps sur risque de défaillance (expliqués au chapitre 4). Certains CDOs font intervenir un fort effet de levier, ce qui a conduit les autorités de régulation a exprimé des craintes sur les pertes potentielles au cas où les sous-jacents ne fonctionneraient moins bien que prévu. On estimait $287 milliards de CDOs étaient en circulation aux États-Unis à la mi-2005. Ils représentent 15% des titres adossés à des créances.

Divers autres

Des nouvelles formes de titres adossés à des créances sont régulièrement mises en vente. Plusieurs banques ont titrisé avec succès des prêts aux petites entreprises, bien qu’ils constituent des actifs très hétérogènes. Des distributeurs de films, comme The Walt Disney Co, ont tritisé les revenus anticipés de groupes de films, et en 1998 le chanteur David Bowie a titrisé les revenus à venir d’enregistrements mis en vente. Des titres adossés aux recettes attendues de la vente de tickets d’évènements sportifs ont été utilisés pour construire des stades dans plusieurs villes américaines. Contrairement à la titrisation de prêts, cependant, celles d’évènements sportifs, de spectacles ou de produits de loisirs sont généralement des opérations exceptionnelles et ne forment pas une proportion importante du marché. Ils présentent des risques substantiels que n’ont pas les autres types de titrisation, car leur valeur dépend fortement de la capacité et de la volonté d’athlètes ou de vedettes du spectacle de promouvoir leur produit dans l’avenir.

Papier commercial adossé à des actifs

Le principe d’adosser à des actifs des titres à moyen ou long terme peut aussi servir à l’adossement de papier commercial (par définition, des titres dont l’échéance est inférieure à 270 jours). Le remboursement du papier commercial adossé totalement garanti l’est par une autre source que les actifs sous-jacents, comme un cautionnement par un tiers ou une lettre de crédit, tandis que le remboursement du papier commercial adossé partiellement garanti dépend avant tout du cash flow produit par un pool d’actifs. Le papier est émis par un trust ou un autre véhicule financier spécialisé, qui utilisent les recettes pour acheter par exemple des créances clients ou d’autres actifs à plus long terme. Le trust peut les acheter à une entreprise unique ou bien à un ensemble d’entreprises.

Le papier commercial adossé a été conçu pour satisfaire la demande par les investisseurs de papier commercial de haute qualité quand les émissions par les entreprises étaient limitées. De facto, en « reconditionnant » des obligations à long terme, les banques d’affaires sont en mesure de commercialiser des titres avec la maturité souhaitée par les investisseurs. Environ $850 milliards de papier commercial adossé étaient en circulation aux États-Unis à la fin de l’année 2005.

La finance structurée

Le concept de base d’un titre adossé à des actifs est raisonnablement simple : l’émetteur rassemble des actifs qui vont servir à sous-tendre des titres, puis émet ces titres donnant à leurs détenteurs le droit de recevoir les revenus produits par les actifs. Mais les choses peuvent devenir nettement plus compliquées. Une proportion significative du marché des titres adossés consiste en titres ou valeurs structurés : des valeurs conçues pour permettre à l’investisseur de choisir un plus ou moins grand niveau de risque en échange d’un plus ou moins grand rendement probable. Les plus connues de ce genre de valeurs sont les CMOs (collateralised mortgage obligations, obligations adossées à des créances hypothécaires), mais il existe beaucoup de variantes non hypothécaires aussi.

Pour créer une valeur structurée, l’émetteur divise les titres adossés à un pool d’actifs en sections, dites encore tranches ou classes, ayant des caractéristiques différentes. Une CMO créée à partir d’obligations garanties par des hypothèques, par exemple, consistera en tous les paiements, principal et intérêts, des trois premières années. Une deuxième tranche pourra être constituée des paiements des années 4 à 7, et ainsi de suite. Les valeurs structurées non hypothécaires peuvent être construites de manière similaire. Habituellement, entre 3 et 5 valeurs différentes sont fabriquées à partir d’un pool d’actifs donné. Les tranches correspondant aux plus hauts risques sont souvent commercialisées auprès d’investisseurs individuels, attirés par les hauts rendements mais ne comprenant pas toujours très bien les risques concomitants.

Dans de nombreux cas, les émetteurs et leurs banquiers d’affaires conçoivent des titres adossés afin de satisfaire les besoins d’investisseurs particuliers en termes d’échéancier de revenus, de restrictions réglementaires sur leurs investissements, ou de considérations fiscales. Une technique largement utilisée consiste à créer des STRIPS (voir chapitre 4), des titres qui traitent en composants séparés les différents paiements d’intérêt ainsi que le remboursement du principal d’une obligation donnée. Ces composants se comportent très différemment les uns des autres. Des STRIPS attachés seulement à des paiements d’intérêt, par exemple, perdront de la valeur quand les taux baissent[3], car plus d’emprunteurs rembourseront leurs prêts à l’avance et ainsi les STRIPS verseront moins d’intérêts que prévus, tandis que les STRIPS correspondants attachés au principal verront leur valeur augmenter puisque que leurs détenteurs recevront leur paiement plus rapidement. Cependant les investisseurs devront aussi prendre garde au fait que les versements de STRIPS attachés à des intérêts peuvent, dans certains pays, supporter une fiscalité supérieure aux gains en capital réalisés avec de STRIPS liés au remboursement du principal.

Le facteur d’optionalité

Cette structuration crée un moyen d’attacher un prix explicite à l’optionalité inhérente à la plupart des titres adossés. L’optionalité vient du fait que le plus souvent, dans un prêt qui a été titrisé, l’emprunteur a la possibilité de rembourser à l’avance, mais aussi dans certains cas de prolonger le prêt plutôt que de le rembourser selon l’échéancier initial. La tranche dont l’échéance est la plus courte, habituellement appelée tranche A, est la moins exposée à des changements possibles dans les remboursements et en conséquence est la plus stable des valeurs structurées. Ensuite, on s’attend à ce que tranche B soit plus volatile, aussi les investisseurs exigeront-ils un taux d’intérêt plus élevé pour l’acheter. La tranche la plus volatile d’un groupe structuré est la tranche de soutien (support tranche). C’est celle qui donne droit aux paiements d’intérêts et de principal les plus éloignés dans le temps et, de ce fait, par construction, la tranche la plus exposée au risque de remboursement anticipé ou prolongé. Pour les CMOs, en référence à la tranche de soutien, on parle de classe d’amortissement planifié (planned amortisation class ou PAC[4]), ou encore de tranche Z. Cette tranche offre des retours sur investissement élevés quand les taux d’intérêt sont stables. Quand ils montent ou descendent de manière sensible, cependant, les emprunteurs peuvent être tentés de rembourser à l’avance ou de prolonger leur prêt, et la valeur de la tranche Z peut connaître des fluctuations importantes. Pour cette raison, les acteurs du marché l’appellent parfois « le déchet toxique ».

Les titres des agences américaines forment la plus grande partie du marché des CMOs.

Ici Figure 5.4

Le prix

Le prix d’un titre adossé à taux fixe est habituellement exprimé comme un rendement comparé au rendement d’une valeur repère (benchmark), le plus souvent des obligations d’État de maturité comparable. Le prix d’un titre à taux variable est coté à l’aide d’un taux d’intérêt largement utilisé, comme par exemple le London Inter-Bank Offer Rate (LIBOR). La différence entre le rendement du titre adossé et de sa valeur de comparaison peut grandement varier et dépend de nombreux facteurs :

· Le risque de crédit. Quand une économie est solide, on s’attend à ce que les emprunteurs aient peu de difficultés à honorer leurs engagements et la prime demandée par les investisseurs dans les titres adossés sera faible. Si on observe que l’économie ralentit ou est en récession, au contraire, les investisseurs demanderont des spreads plus importants en compensation du risque que les emprunteurs individuels rencontrent des difficultés financières et connaissent une défaillance. Cet élargissement du spread était clair, par exemple, en août 1998, car la crise asiatique en Asie du Sud-Est et le moratoire russe sur les paiements de certaines obligations conduisirent les investisseurs à anticiper un ralentissement économique. Comme ces craintes s’estompaient, au début de 1999, les spreads se rétrécirent de nouveau, comme le montre la Figure 5.4.

· La notation. Les agences de notation évaluent les titres adossés avec des méthodes comparables à celles employées pour les valeurs financières émises par les entreprises. En particulier, elles portent une grande attention à la solidité financière d’une entreprise ou d’une agence gouvernementale qui vont se porter garantes du paiement des intérêts ou du principal dans le cas où l’échéancier n’est pas respecté. Les titres adossés bénéficiant d’une notation élevée se vendent à un prix beaucoup plus proche de leurs benchmarks que celles ayant une notation moins bonne.

· Les caractéristiques des actifs. Deux pools d’encours de cartes de crédit ou de prêts hypothécaires à taux fixe peuvent apparaître similaires et néanmoins avoir des caractéristiques différentes. Les investisseurs quantifient et étudient les caractéristiques des actifs, comme la maturité moyenne pondérée, l’âge moyen pondéré des prêts sous-jacents et le taux de non respect des échéanciers, afin de comparer les cash flows attendus des différents pools.

· Le risque de remboursement anticipé. L’un des risques les plus importants auxquels sont confrontés les investisseurs dans des titres adossés est que les emprunteurs remboursent tout ou partie de leurs prêts par anticipation sur l’échéancier. C’est ce qui se passe le plus souvent quand les taux d’intérêt baissent, et cela peut contraindre les détenteurs des titres à réinvestir les sommes reçues en avance à un nouveau taux d’intérêt inférieur à celui auquel ils s’attendaient. De plus, certaines tranches de titres structurés peuvent perdre une grande partie de leur valeur si les remboursements anticipés sont plus importants que prévus. Les grands investisseurs dans des titres adossés ont mis au point des modèles mathématiques sophistiqués pour estimer le taux de remboursement anticipé, mais ces modèles sont souvent sujets à d’importantes erreurs.

· Le risque de prolongation. C’est le contraire du risque de remboursement anticipé. Si les taux d’intérêt montent, la moyenne des maturités dans un pool d’actifs peut être plus longue que prévue car les emprunteurs éviteront de faire des remboursements anticipés, de sorte que les investisseurs se retrouveront coincés avec des actifs à rendement relativement faible plus longtemps qu’ils ne l’envisageaient. Le risque de prolongation comme celui de remboursement anticipé sont difficiles à modéliser avec précision.

· Le risque de sous-jacent. Certaines banques qui émettent des titres adossés sont réputées pour être très scrupuleuses dans la création des prêts sous-jacents. Leurs titres auront généralement des rendements moindres que des titres comparables émis par des banques jugées moins soigneuses pour rapport aux prêts sous-jacents.

· Le risque de gestion. Il s’agit de l’activité d’encaissement des paiements d’intérêt et de principal auprès des emprunteurs individuels. Le gestionnaire perçoit une rémunération pour l’encaissement des paiements et transfère le reste au trust pour qu’il soit versé aux investisseurs. Certains gestionnaires sont beaucoup efficaces que d’autres pour encaisser les paiements selon les échéanciers et pour traiter les emprunteurs faisant défaillance. La qualité du gestionnaire sera reflétée dans le prix de chaque titre.

L’achat de titres adossés

Leurs rendements relativement élevés font des titres adossés des investissements attrayants. La plupart des titres adossés, y compris les titres construits à partir de prêts hypothécaires, sont vendus en petites dénominations et peuvent être achetés auprès de courtiers. Certains titres, notamment les Pfandbriefe, s’échangent en Bourse. Cependant, étant donné que la valeur d’un titre adossé peut varier considérablement à la suite de remboursements anticipés ou d’autres facteurs difficilement prévisibles, placer son argent dans un seul titre est risqué pour un investisseur peu sophistiqué. Pour cette raison, les investisseurs individuels ont avantage à placer leur argent dans un fonds détenant un grand nombre de titres adossés plutôt que d’acheter les titres directement.

La mesure de la performance

En moyenne, les titres adossés à des créances hypothécaires ou à d’autres actifs ont des rendement substantiellement supérieurs à des obligations d’entreprises ou de gouvernement de maturité et qualité d’actifs comparables. Cependant, les rendements de titres adossés sont souvent beaucoup plus volatiles que ceux d’autres types de titres à taux fixe, et certains titres adossés sont beaucoup plus volatiles que d’autres. Investir dans des titres adossés individuels demande un savoir-faire quantitatif très important. Les investisseurs peuvent se procurer des informations très détaillées sur les prêts sous-jacents dans chaque titre adossé, ainsi que sur les caractéristiques des emprunteurs et le respect des échéanciers. La mesure dans laquelle les remboursements, les retards de paiement et les défaillance diffèrent de ce qui était prévu affecte grandement la valeur des titres.

Plusieurs banques d’affaires publient des indices de performance des titres adossés. Ces indices peuvent être facilement comparés avec ceux des obligations d’entreprise. Beaucoup de titres hypothécaires d’agences gouvernementales sont détenus par des fonds communs de placement ne possédant qu’un seul type de titres, et les taux de rentabilité annuelle de ces fonds sont largement publiés dans les journaux.

Suivre la performance de titres adossés plus exotiques peut s’avérer difficile. À cause de leurs caractéristiques uniques, ces titres s’échangent souvent sur des marchés ayant une faible liquidité, ce qui fait qu’il est difficile de calculer logiquement leur valeur.

[1] Mortage = hypothèque immobilière garantissant un prêt.

[2] Littéralement lettre avec caution, appelée parfois aussi lettre de gage.

[3] Les STRIPS ont un comportement plus compliqué que les obligations classiques dont la valeur monte quand les taux baissent.