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6. Marchés internationaux des valeurs à revenus fixes

La plus grande partie de l’activité des marchés financiers[1] se déroule à l’intérieur des frontières d’un seul pays et est libellée dans la devise de ce pays. Néanmoins, une part non négligeable et croissante est maintenant aussi transfrontière, car les investisseurs essaient de placer leurs capitaux dans les devises qui semblent offrir les meilleurs rendements, et les emprunteurs cherchent dans le monde entier accès aux fonds les moins chers.

Ce marché international de l’argent peut être divisé en deux grandes sections. Dans un premier cas les investisseurs et les emprunteurs effectueront leurs transactions dans un autre pays que le leur, et utiliseront la devise de cet autre pays. Dans l’autre cas, une transaction sera effectuée dans une devise autre que celle du pays où elle se déroule. Jusqu’à récemment, celles du premier cas s’appelaient des transactions étrangères, et celles du second des transactions sur l’Euromarché. La distinction entre les deux, cependant, est devenue floue, comme ce chapitre va l’expliquer.

Brève histoire de l’Euromarché

L’idée d’utiliser la devise d’un pays pour faire des affaires dans un autre n’est pas nouvelle. De telles transactions ont existé depuis des siècles, souvent afin d’échapper à l’impôt, à la réglementation ou la confiscation. Le nom d’Euromarché est apparu pour la première fois pour décrire l’acceptation de dépôts à l’étranger, en 1957, au plus fort de la guerre froide, quand la Moscow Narodny Bank (banque populaire de Moscou) décida de transférer ses dépôts en dollars hors des États-Unis pour se protéger contre la possibilité que le gouvernement américain ne veuille confisquer les avoirs soviétiques. Les Russes arrangèrent le transfert de leurs dollars de New York vers une banque française qui avait l’adresse télégraphique EUROBANK, et bientôt tous les dépôts en dollars dans des banques européens furent appelés des Eurodollars.

Essor du marché

Ces dollars contribuèrent à créer un nouveau marché financier, conséquence du système de taux de change fixes, sur lequel reposait l’économie du monde non communiste, et qui avait été mis en place à Bretton Woods à la fin de la Seconde Guerre mondiale. Ce système partageait encore des traits avec un étalon-or : si un pays avait une balance des paiements en déficit, il devait le combler en donnant de l’or aux pays qui étaient ses créditeurs. En théorie, la perte de cet or devait conduire la banque centrale du pays à réduire la masse monétaire, ce qui ralentirait l’économie, et réduirait à son tour la demande d’importations et ainsi rétablirait l’équilibre de la balance des paiements.

À la fin des années 1950, cependant, les États-Unis souffraient apparemment d’un déficit chronique de leurs échanges[2], et les responsables gouvernementaux commençaient à se montrer préoccupés par la baisse du stock d’or monétaire du pays. On pensait que l’une des causes du problème était que les étrangers émettaient trop de titres aux États-Unis puis échangeaient les recettes contre des devises étrangères afin de les utiliser dans leurs propres pays. Cela aggravait le déséquilibre des paiements américains, accentuant la pression sur le stock d’or. Le gouvernement des États-Unis répondit alors avec un ensemble de mesures, dont l’élément central était l’impôt d’égalisation des intérêts (interest equalisation tax), recommandé par le président Kennedy en juillet 1963 et appliqué en août 1964. En retenant à la source 15% sur les intérêts perçus par les Américains sur les actions et les obligations émises par les Européens (les titres canadiens, japonais et de pays moins développés étaient exemptés), l’impôt avait pour but de réduire la fuite des capitaux et ainsi stopper les pertes d’or.

Rétablissement

L’impôt atteignit son objectif immédiat : le marché des Yankee bonds, dans lequel les étrangers vendaient aux États-Unis des obligations libellées en dollars (voir chapitre 4), s’assécha rapidement. Les besoins financiers qui avaient conduit à l’émergence des Yankee bonds étaient toujours là, cependant, et les marchés financiers européens étaient encore trop désorganisés suite à la guerre pour être capables d’offrir de grandes quantités de capital. L’idée germa rapidement chez les banquiers d’affaires de vendre des obligations libellées en dollars à Londres, où, tant qu’elles n’étaient pas vendues à des résidents américains, elles n’étaient pas concernées par l’impôt américain.

La première Euro-obligation (Eurobond), une offre de $15 millions par Autostrade, l’autorité italienne des autoroutes, fut émise en 1963[3]. En 1964, 76 émissions différentes d’Euro-obligations levèrent ensemble $1,2 milliard, et le marché des Euro-obligations était désormais fermement établi. Quand l’impôt d’égalisation des intérêts fut étendu aux prêts bancaires en 1965, les banques transférèrent une grande partie de leurs prêts internationaux libellés en dollars à Londres aussi. Comme la réglementation bancaire britannique ne s’appliquait pas aux banques étrangères prêtant en devises étrangères, les banques du monde entier accoururent en foule ouvrir un bureau à Londres. Quand, en 1974, l’impôt d’égalisation des intérêts fut abrogé, l’Euromarché était une partie importante de la scène financière internationale.

Ici Figure 6.1

Le marché international des obligations aujourd’hui

Le marché international n’est ni un lieu d’échange ni un ensemble de produits particuliers. Le terme fait plutôt référence à un système décentralisé dans lequel les devises détenues hors de leur pays d’origine sont prêtées sans prendre la peine de les convertir en une autre devise. La plupart des transactions sur l’Euromarché consistent en des prêts bancaires à des clients et des prêts à court terme entre banques. Les marchés des titres, cependant, représentent une part importante et croissante de l’activité internationale. La taille du marché, mesuré en terme de titres en circulation, est montrée dans la Figure 6.1.

En comparaison, il y a approximativement $36 000 milliards de titres de dette de toutes sortes en circulation sur les marchés financiers nationaux (domestic financial markets). Les marchés internationaux, avec $14 000 milliards, représentent ainsi 28% de l’ensemble des titres de dette sur le marché mondial.

Ici Figures 6.2 et 6.3

Ainsi que l’illustre la Figure 6.2, les titres internationaux jouent un rôle de plus en plus important sur le marché mondial des titres de dette. Les marchés internationaux croissent aussi plus vite que les marchés nationaux. Le nombre exact de titres donnant lieu à des échanges n’est pas connu, mais on estime qu’il est très supérieur à 100 000.

Comme les instruments de dette nationaux, les instruments internationaux se partagent en trois grands types : les obligations, les bons à moyen terme, le papier commercial. Les émissions de nouvelles obligations et de nouveaux bons ont crû rapidement ; voir la Figure 6.3.

Ici Table 6.1

Bien que ces instruments soient parfois appelés du papier en Eurodollars, le terme est mal approprié. Le dollar américain n’est qu’une des devises utilisées sur l’Euromarché. On peut tout aussi bien émettre des titres libellés en yen (Euroyen), en francs suisses, en dollars néo-zélandais (Eurokiwis) ou en n’importe quelle autre devise librement convertible. Historiquement, le dollar américain et le yen ont été les deux principales devises d’émission, le Deutsche Mark étant loin troisième. Quand la monnaie unique européenne, l’euro, a été créée en 1999, elle est rapidement devenue la devise la plus importante pour l’émission de titres internationaux, comme le montre la Table 6.1. (Il faut noter que l’Euromarché et le marché des titres libellés en euros ne sont absolument pas la même chose : les titres libellés en euros émis par un pays qui a adopté l’euro comme devise sont des instruments nationaux et non internationaux.)

La décision par un emprunteur d’émettre des obligations dans une devise particulière ne signifie pas qu’il ait besoin spécifiquement de cette devise pour financer des investissements. Les emprunteurs les plus importants et les plus sophistiqués qui utilisent le marché international des capitaux emprunteront dans la devise, quelle qu’elle soit, offrant les meilleurs taux d’intérêt à un moment donné, et ensuite se procureront sur les marchés des changes la devise qu’il leur faut. La part importante prise par les émissions en dollars américains la plupart des années reflète donc les taux d’intérêt favorables en dollar et la préférence de beaucoup d’investisseurs pour les achats de titres en dollars, plutôt que le besoin de dollars par les émetteurs.

Ici Table 6.2

Les instruments de marché monétaire

À côté des obligations, qui ont des maturités allant jusqu’à 30 ans, et des bons à moyen terme, avec des maturités de 1 à 5 ans, sur les marchés internationaux sont aussi échangés des instruments à court terme. Le papier commercial, parfois appelé Euro-papier commercial, est une dette à échéance de moins de 270 jours, émise par des entreprises emprunteuses. Il existe aussi un marché international animé pour d’autres instruments à court terme, appelés parfois Euronotes à court terme. Il s’agit essentiellement de dépôts bancaires transférables, proches des certificats de dépôt, et de titres d’État à échéance de moins d’un an. Comme le montre la Table 6.2, la demande pour ces instruments internationaux de marché monétaire, modeste jusqu’à récemment, a explosé en 1999 avec l’adoption de la monnaie unique européenne, puis s’est tassée quand les taux à long terme rendirent les émissions d’obligation sur longue période plus attrayantes.

Historiquement, la majorité des instruments internationaux de marché monétaire se sont échangés en dollars américains, le yen, le franc suisse, la livre sterling, le Deutsche Mark et les dollars de Hong Kong étant aussi utilisés de manière significative. Depuis 2002, cependant, l’euro rivalise avec le dollar comme devise principale d’émission.

Si l’on compare avec les marchés monétaires nationaux, les échanges d’instruments internationaux de marché monétaire sont restés petits. En 2004, par exemple, quelques $478 milliards de papier commercial et $178 milliards d’autres instruments à court terme ont été émis sur les marchés nationaux dans le monde entier. C’est 10 fois plus que les émissions nettes de papier commercial sur les marchés internationaux. Certaines années, le volume des autres instruments titres en circulation sur les marchés internationaux a même diminué.

Ici Table 6.3

Les émetteurs

Comme les marchés internationaux sont peu réglementés, il n’y a pas de restriction sur qui peut émettre des obligations. Néanmoins, les investisseurs demandent en général que les émetteurs aient reçu une notation de la part des agences spécialisées, exactement comme ils le font pour la plupart des émissions nationales d’obligations et de papier commercial. Il existe un marché très important pour des obligations classées à risque (below investment grade). C’est intéressant pour les entreprises situées dans des pays où il n’y a pas de marché national des obligations à risque.

Le groupe d’émetteurs le plus important est normalement constitué d’entités basées aux États-Unis. En 2004, toutefois, le Royaume-Uni a été le pays où a eu lieu le plus d’émissions, les taux d’intérêt extrêmement bas aux États-Unis à ce moment-là poussant les entreprises américaines à se financer sur leur marché national. Cependant, les entreprises et les gouvernements d’un grand nombre de pays se tournent vers les marchés internationaux pour leur financement. Parmi les plus gros émetteurs de titres de dette internationaux se trouvent le gouvernement italien, la Banque mondiale, de très grandes entreprises de télécommunication et de très grandes banques, les gouvernements danois et suédois, et la Banque européenne d’investissement, une institution de l’Union européenne. La Table 6.3 donne la liste des pays dont les grandes entreprises et les gouvernements sont les plus gros emprunteurs sur les marchés internationaux.

Durant les années 1990, beaucoup d’emprunteurs des pays émergents sont entrés sur les marchés internationaux des titres de dette pour la première fois. Auparavant, tant les entreprises que les gouvernements des pays moins développés économiquement se procuraient leurs capitaux principalement en empruntant auprès des banques, qui ont typiquement des taux d’intérêt plus élevés et des échéances moins longues que les obligations. Après des années d’inflation, les programmes de stabilisation et les autres réformes économiques ont fait des pays comme le Mexique ou l’Argentine des émetteurs attrayants pour les investisseurs internationaux, et un desserrement des réglementations financières ont permis aux entreprises de ces pays de vendre des obligations à l’étranger plus facilement. Typiquement, les grandes entreprises des pays émergents parviennent à vendre des obligations internationales seulement après que le gouvernement de leur pays a obtenu des notations des grandes agences et a fait une première émission de dette souveraine. Les gouvernements et les entreprises des ces pays, lors de leur arrivée sur le marché international, commencent généralement par émettre des obligations à 2 ou 3 ans, puis au fur et à mesure qu’ils se sont fait connaître et ont montré leur fiabilité ils peuvent émettre des obligations à plus long terme.

Ici Table 6.4

La croissance des émissions par les acteurs des marchés émergents a été irrégulière à cause des crises financières et de change qui ont secoué les principaux emprunteurs. En 1994, par exemple, les émetteurs des pays émergents ont vendu pour $32,5 milliards de dette sur les marchés internationaux, mais le chiffre est retombé à $22 milliards l’année suivante, après que le Mexique eut été contraint de dévaluer le peso en décembre 1994. Quelques $72 milliards ont été vendus en 1997, mais en 1998, quand une crise de change ravagea la Thaïlande, la Corée du Sud, la Russie et plusieurs autres pays et menaça de s’étendre en Amérique latine et du sud, les émissions de dette par les pays émergents ne furent plus que de $24,3 milliards. Les prix de ces titres sont souvent aussi très volatiles, offrant à certains moments des taux de retour très attrayants pour les investisseurs, puis déclinant brutalement à d’autres. Au début de 2002[4], après que l’Argentine eut effectivement fait défaut sur ses obligations et eut dévalué sa monnaie, les bons du gouvernement argentin se vendaient jusqu’à un quart de leur valeur faciale. La Table 6.4 présente la liste des pays émergents qui sont les plus gros emprunteurs.

Les institutions financières, tous pays confondus, sont de loin les emprunteurs les plus importants sur les marchés internationaux des obligations, représentant environ 70% des titres de dette en circulation. Les entreprises sont viennent en deuxième loin derrière, représentant environ 1/8 des dettes échangées sur les marchés internationaux. Le rôle des gouvernements et de leurs agences a diminué de façon notable. Ces proportions varient de manière importante d’un pays à l’autre. Les émetteurs du secteur public, par exemple, représentent la majorité des dettes internationales en circulation émises par l’Argentine, la Grèce ou la Turquie. À l’autre extrême, les emprunteurs de secteur privé représentent la part du lion des obligations et des titres de court terme internationaux vendus par Hong Kong, l’Inde, la Suisse et les États-Unis.

Les types d’instruments

La variété des instruments échangés sur les marchés internationaux est similaire à celle disponible sur les marchés nationaux des pays qui ont un système financier avancé :

· Les obligations à taux fixe. Ce sont là les instruments les plus largement échangés, représentant approximativement les trois quarts des toutes les obligations et bons en circulation sur l’Euromarché. Ces dernières années, on a vu des émissions de très grande taille d’obligations à taux fixe, avec une grande entreprise réalisant une émission d’Eurobonds en 2001 de $14 milliards.

· Les obligations à taux flottant. Presque toutes émises par des institutions financières, elles représentaient 26% de l’ensemble des obligations internationales en circulation en décembre 2004.

· Les obligations liées aux fonds propres (equity-linked bonds). Elles constituent moins de 5% du papier échangé sur l’Euromarché. Presque toutes sont des convertibles, c’est-à-dire qu’elles peuvent être échangées contre des actions de l’entreprises émettrice à un prix et une date définis lors de leur émission. Les obligations liées aux fonds propres sont presque exclusivement émises par des entreprises non financières.

Le marché des swaps

Ni le type ni la devise dans laquelle est libellée une émission d’obligation internationale ne fournissent une indication claire des engagements contractuels pris par l’emprunteur. La cause en est le lien étroit entre le marché des swaps et les marchés obligataires internationaux. Les swaps (voir chapitre 4) sont des instruments dérivés qui permettent à celui qui les utilise d’échanger un ensemble d’engagements contractuels de paiement contre un autre. Souvent, un émetteur vendra des obligations du type et dans la devise qui offrent les taux d’intérêt les plus attrayants au moment de l’émission, et simultanément entrera dans un contrat de swap afin de se ménager l’échéancier de paiements qu’il préfère.

Ici Table 6.5

Les swaps peuvent rendre les rapports financiers trompeurs. Par exemple, considérons une entreprise industrielle qui a placé sur les marchés internationaux une émission de £100 millions d’obligations à 10 ans et taux fixe de 6% ; on pourrait penser qu’elle devra verser des intérêts annuels de £6 millions, alors qu’en réalité elle peut très bien avoir fait un swap contre des paiements en dollar à taux variable, dont la taille dépendra des taux d’intérêt américains. Si les taux américains augmentaient brusquement, l’entreprise pourrait se retrouver en grande difficulté financière bien qu’elle n’ait dans son bilan aucun emprunt en dollars.

La transaction la plus courante est un swap de taux fixe contre taux flottant (fixed-for-floating swap, swap fixe-contre-flottant) dans la même devise. Dans un tel deal, l’émetteur échange des engagements de paiement avec une partie adverse, habituellement une banque. Un émetteur d’obligations à taux fixe échangera ses obligations de paiement de sommes fixes contre des obligations de paiement d’intérêts variables sur le même principal. Inversement, un émetteur d’obligations à taux variable pourra échanger ses obligations de paiements variables contre des fixes. L’attractivité d’une telle transaction dépend des spreads de swaps, c’est-à-dire des primes que les banques demandent pour prendre en charge des paiements fixes (qui sont en général plus élevés mais stables) et céder des paiements variables (qui sont en général plus bas mais variables). Le marché des swaps est très animé, et les participants peuvent se procurer aisément les spreads auprès des fournisseurs d’information financière.

Dans le cas des obligations à long terme, il est souvent difficile de trouver sur le marché un swap qui durera jusqu’à la maturité de l’obligation. Un émetteur pourra alors arranger un swap fixe-contre-flottant qui durera 5 ans ou 10 ans, après la fin duquel il devra de nouveau assumer ses obligations de paiements fixes, ou, peut-être, arranger un autre swap. La Table 6.5 montre la croissance du marché des swaps de taux d’intérêt de différentes maturités. Les chiffres, en milliers de milliards de dollars, représentent les valeurs faciales des obligations concernées par les swaps, pas les chiffres beaucoup plus petits mesurant les risques de paiements que prennent les participants en fonction des variations de taux.

Le volume des nouveaux swaps de taux est évidemment beaucoup plus grand que le volume de nouvelles émissions d’obligations internationales, car la plupart des swaps concernent des obligations sur les marchés nationaux ou d’autres types d’obligations. Le marché des swaps était presque entièrement traité par téléphone jusqu’à 2002, mais un système informatisé d’échange de swaps soutenu par des grandes banques a démarré en 2002.

Les obligations globales

Une obligation globale (global bond) est une émission qui est commercialisée simultanément sur les marchés internationaux et sur le marché national de la devise utilisée. La première obligation globale, une émission de $1,5 milliard par la Banque mondiale en 1989, a été vendue simultanément en tant que titre national aux États-Unis et titre international sur l’Euromarché, l’émetteur ayant alloué des portions, ou tranches, spécifiques à chaque marché. Jusqu’à 1999, le nombre d’obligation globale était très réduit, car il faut procéder à une émission de très grande taille pour que cela que cela en vaille la peine. Cependant, un accroissement général de la demande de la part des investisseurs pour des émissions de grande taille (et donc plus liquides) a entraîné l’apparition de plusieurs émissions globales très importantes. La plus grosse jusqu’à présent, une émission de $16,4 milliards par France Telecom en mars 2001, incluait des obligations libellées en dollars, en euros et en sterling avec des maturités s’étageant entre 2 et 30 ans.

L’émission d’obligation

La méthode pour émettre des titres sur les marchés internationaux est sensiblement différente de celles de la plupart des marchés nationaux. Les exigences d’enregistrement et d’approbation par les autorités de régulation dépendent du lieu où se déroulera l’émission et si l’émetteur souhaite que l’obligation puisse ultérieurement être échangée dans une Bourse. En général, la publication d’informations sur la situation financière de l’émetteur et d’autres questions est beaucoup plus succincte que celle qui accompagnerait une émission nationale dans de nombreux pays comme l’Union européenne, le Canada ou les États-Unis.

La plupart des émissions d’obligations internationales sont commercialisées par un syndicat ou un groupe de courtiers assemblés pour l’occasion. La banque d’affaires principale, celle qui dirige le syndicat, détermine le prix auquel l’émission sera vendue et alloue des portions de l’émission à chaque participant du syndicat. Les membres mettent ensuite en vente leurs obligations sur la base du prix fixé, c’est-à-dire qu’ils s’accordent pour les vendre seulement au prix choisi, tant que les obligations sont aux mains du syndicat. Une fois l’émission écoulée, le syndicat se dissout et les obligations peuvent alors s’échanger sur le marché secondaire aux prix déterminés par l’offre et la demande.

Dans certains cas, l’émetteur et sa banque principale conviennent d’un achat ferme. Cela signifie qu’une banque unique ou bien un syndicat achètent l’ensemble de l’émission puis font leur affaire de la revendre sur le marché, prenant à leur charge le risque de perdre de l’argent s’il s’avère difficile d’écouler les obligations à un prix supérieur au prix payé à l’émetteur. Dans d’autres cas, les obligations sont vendues sur la base des meilleurs efforts du syndicat, mais reviennent à l’émetteur s’il ne parvient pas à les écouler.

Les échanges

Le marché pour les obligations internationales est pour la plus grande part un marché de gré à gré. Bien que plus de 16 000 émissions d’obligations soient cotées à la Bourse de Luxembourg, et que des obligations soient échangées aussi dans d’autres Bourses, principalement à Londres, la plupart des transactions se passent au téléphone plutôt que sur des places organisées. Plusieurs banques essaient de créer des systèmes d’échange électroniques, mais ils restent embryonnaires.

Le manque d’informations accessibles par le marché a contribué à son manque de liquidité, ce qui est peut-être le problème le plus grave affectant les marchés internationaux. Beaucoup d’obligations internationales disparaissent dans les portefeuilles des investisseurs et sont conservées jusqu’à leur maturité, avec pour conséquence que les volumes échangés sont plutôt faibles. Par exemple, la Bourse de Luxembourg a traité moins de 7000 échanges en 2004, soit moins d’un échange pour trois obligations cotées.

Les échanges d’obligations internationales sont restreints aussi par les réglementations nationales. Certains pays n’autorisent les courtiers à vendre qu’à des investisseurs importants et sophistiqués, appelés dans la terminologie légale des acheteurs institutionnels qualifiés (qualified institutional buyers, ou QIBS). Les autorités américaines interdisent la vente d’obligations internationales à des résidents américains pendant 40 jours après leur émission, et exigent que ces obligations soient connues au sens qu’elles aient déjà été échangées avec un autre investisseur avant de pouvoir être achetées par des Américains.

Vers des standards pour les marchés internationaux

Étant donné qu’il est difficile pour les régulateurs nationaux d’imposer des règles à des marchés qui fonctionnent dans le monde entier, les principaux courtiers ont créé l’International Capital Markets Association (ICMA, association des marchés internationaux de capitaux) afin d’établir des standards des opérations. Basée en Suisse, l’ICMA est maintenant reconnue comme une organisation d’autorégulation par les autorités britanniques, et tous les grands courtiers se conforment à ses règles. Parmi d’autres choses, l’ICMA a établi des règles pour la compensation des transactions, en particulier un système d’information afin que les entreprises puissent identifier et corriger les erreurs qui pourraient être survenues dans l’enregistrement du nom et de la quantité d’un titre qui a été vendu et acheté. L’ICMA a aussi convenu de procédures pour les règlements, de telle sorte que pour toutes les transactions d’obligations internationales entre ses membres, l’argent et les titres changent de main le troisième jour ouvré après la transaction.

Ici Table 6.6

Obtenir des informations sur les prix

Il n’existe pas de source centralisée pour les informations sur les prix et les volumes en ce qui concerne les marchés internationaux. La plupart des émissions donnent lieu à peu d’échanges secondaires, quand seulement il y en a. De toute façon, les transactions se déroulent presque toujours entre un client et un courtier, qui n’est pas tenu d’informer le public quant aux détails de la transaction. Ainsi le prix publié pour une obligation internationale est en général déduit du prix d’autres obligations similaires, plutôt que réellement connu grâce aux informations sur des transactions effectives.

Néanmoins, les services d’information financière cherchent à donner des prix pour les obligations internationales, et des tableaux sont publiés dans certains journaux. La Table 6.6, extraite du Financial Times, présente une liste d’obligations dans quatre devises différentes. Après la date de maturité, le coupon et la notation par Standard & Poor’s, la table fournit le prix offert (bid price, le prix auquel des investisseurs ou des courtiers ont offert d’acheter l’obligation) en pourcentage du prix d’émission. La colonne « rendement de l’offre » calcule le rendement de l’obligation, si elle est achetée au prix offert, donnant ainsi une indication sur ce que les investisseurs considèrent comme un taux d’intérêt convenable pour une obligation dans cette devise, avec ces maturité et notation de qualité. Les deux colonnes suivantes indiquent le changement du rendement sur un jour et sur un mois. Et la dernière donne le spread entre le rendement de l’obligation de la table et celui d’une obligation de la même maturité émise par le gouvernement du pays dont l’obligation utilise la devise. Ce nombre est la mesure la plus pure du risque de crédit, car il représente la prime que les investisseurs demandent pour détenir l’obligation plutôt qu’une comparable émise par le gouvernement.

Dans la Table 6.6, on peut voir que les obligations émises par la Banque européenne d’investissement en dollars, à échéance 2009, offrent un rendement de 6,72%, mais des obligations de la même institution en francs suisses, à échéance 2008, offrent seulement 3,82%. Un investisseur envisageant un achat, cependant, noterait certainement le fait que l’obligation en dollars n’offre que 0,72% de plus que les titres du Trésor américain, tandis que l’obligation en francs suisses offre 1,08% de plus que les obligations du gouvernement suisse. L’investisseur pourrait alors décider que les obligations en francs suisses, moins rentables, offrent néanmoins une meilleure valeur, en comparaison des autres titres disponibles sur le marché.

Un aperçu de l’avenir

Le marché international des obligations s’est développé essentiellement en réponse à la fiscalité et aux réglementations des marchés obligataires nationaux. Il permettait aux émetteurs d’emprunter dans la devise de leur choix sans être contraints par les régulations du pays dont ils utilisent la devise. Comme les obligations étaient émises au porteur, sans être nominatives (c’est-à-dire sans que le nom du porteur soit enregistré), elles permettaient aux investisseurs de protéger leur anonymat et, dans certain cas, d’éviter la fiscalisation.

Au fil des années, cependant, beaucoup des caractéristiques distinctives du marché international se sont estompées. Comme les gouvernements nationaux ont assoupli leurs réglementations pour émettre et échanger des titres et ont diminué les restrictions sur les mouvements de capitaux transfrontières, les émissions sur l’Euromarché ont perdu de leurs avantages. Les efforts pour taxer à la source les intérêts perçus par les investisseurs individuels dans l’Union européenne pourraient annuler les avantages fiscaux des émissions internationales. Les émissions d’obligations globales et la création d’émissions transfrontières au sein de l’UE ont rendu floue la distinction entre les Eurobonds et les autres émissions d’obligations à caractère international. Certains titres traditionnellement considérés comme nationaux, comme les obligations hypothécaires Pfandbriefe émises en Allemagne, sont maintenant l’objet d’intenses campagnes de promotion auprès des investisseurs internationaux et sont considérées comme des instruments internationaux.

Ces changements ont effacé les différences entre les Eurobonds et les obligations étrangères. Le terme obligations internationales est maintenant appliqué aux deux, et le label « Euromarché » est devenu largement redondant. Mais bien que l’Euromarché puisse bientôt faire partie de l’Histoire, les marchés des obligations internationales vont sans doute croître et prospérer rapidement.

[1] C’est-à-dire des transactions et des contrats financiers.

[2] Il s’agissait de la partie « comptes financiers » de leur balance des paiements.

[4] Dans les semaines qui ont suivi les violentes émeutes de décembre 2001. Voir par exemple : http://en.wikipedia.org/wiki/December_2001_riots_%28Argentina%29