7. Marchés des
capitaux propres
« Il est généralement admis que les casinos doivent, dans l’intérêt du public, être inaccessibles et chers. Et peut-être que la même chose est vraie des Bourses de valeurs. » Ainsi s’exprimait l’économiste anglais John Maynard Keynes en 1935. Sa boutade n’est pas totalement dénuée de vérité ; un nombre non négligeable de parieurs jouent en Bourse avec le même état d’esprit que sur un champ de course ou à une table de roulette. Pourtant, malgré tous leurs défauts, les Bourses de valeurs ont un avantage unique : elles sont le meilleur moyen de mettre en relation des gens ayant de l’argent avec des gens qui peuvent l’employer dans des activités productives.
L’origine des capitaux propres
Capital propre signifie simplement capital que l’on possède. Les capitaux propres sont donc des parts dans la propriété d’une entreprise – en français, des actions. L’idée de part de propriété remonte à l’époque médiévale. Elle s’est répandue à la Renaissance, quand des groupes de marchands se sont réunis pour financer des expéditions commerciales et des premiers banquiers ont pris des parts de propriété dans des affaires afin de s’assurer du remboursement de leurs prêts. Ces premières entreprises par actions, cependant, étaient généralement des projets circonscrits dans le temps, établis dans un but donné, comme le financement d’un seul voyage par un navire, et dissous une fois leur but atteint.
La première entreprise par action est peut-être la Compagnie hollandaise des Indes orientales, fondée par des marchands hollandais en 1602 et qui émit des certificats de propriété négociables qui furent tout de suite échangés à Amsterdam jusqu’à ce que la compagnie fasse faillite presque deux siècles plus tard. À la fin du XVIIe siècle, des négociants dans les cafés londoniens gagnaient leur vie en achetant et vendant des parts d’entreprises par actions. Mais ce n’est pas avant que la Révolution industrielle crée les besoins de grandes quantités de capital pour construire des usines et des canaux que les échanges d’actions devinrent répandus. Aujourd’hui, la capitalisation de l’ensemble des Bourses mondiales excède $36 000 milliards. La Table 7.1 donne la liste des capitalisations boursières totales – la valeur de l’ensemble des actions cotées – dans plusieurs pays ; la Table 7.2 montre la valeur des échanges d’action dans différents pays.
Ici Tables 7.1 et 7.2
Lever du capital
Lever du capital reste la fonction première des marchés des capitaux propres. Mais ils ne sont pas la seule façon pour les entreprises de se financer. Avant de se tourner vers les marchés des actions pour trouver du financement, les entreprises font des analyses détaillées des méthodes alternatives pour satisfaire leurs besoins.
Les prêts
Les prêts sont la principale source de financement pour les entreprises qui n’ont pas émis de titres. Des prêteurs comme les banques ont l’habitude d’analyser le plan d’affaires (business plan) et la situation financière des petites entreprises, et souvent prêtent à des entreprises qui auraient des difficultés à lever des fonds sur les marchés financiers. Les prêts bancaires, cependant, sont onéreux, et les banques ne peuvent prêter que des sommes limitées à un même emprunteur. Les entreprises préfèrent souvent diversifier si c’est possible leurs emprunts en vendant des obligations, c’est-à-dire des titres qui donnent à leurs détenteurs droit à des paiements d’intérêt et au remboursement du capital selon un échéancier prédéfini. Les obligations (discutées au chapitre 4) présentent le désavantage d’imposer des paiements à date et de montants fixes, ce qui peut s’avérer difficile si l’entreprise génère de faibles revenus. Certaines entreprises peuvent satisfaire une partie de leurs besoins de financement par le biais de la titrisation (discutée au chapitre 5), la vente de titres adossés à des actifs qui généreront des revenus dans l’avenir. Mais d’autres entreprises sont dépourvues du type d’actifs qui peuvent être « empaquetés » sous forme de titres, et d’autres encore sont trop petites que l’opération soit envisageable. Dans de nombreux pays, les marchés pour des titres issus de titrisation sont encore à naître.
Les capitaux propres
Les capitaux propres, par opposition à toutes les autres formes de financement, représentent l’investissement des propriétaires dans leur entreprise. Les banquiers et les acheteurs d’obligations seront d’autant plus généreux que l’entreprise a des capitaux propres plus importants, car cela prouve que les emprunteurs, c’est-à-dire les propriétaires de l’entreprise, ont risqué leur propre argent. L’inconvénient d’émettre des actions est que les profits de l’entreprise doivent être partagés entre les actionnaires et que les directeurs et managers ont le devoir de faire passer l’intérêt des investisseurs pour une rentabilité rapide avant la poursuite de stratégies moins attrayantes à court terme.
Peser le pour et le contre
Étant donné que chaque type de financement a ses avantages et ses inconvénients, les entreprises lèvent typiquement leurs capitaux de différentes manières. Elles gèrent avec soin le poids relatif de leurs emprunts et de leurs capitaux propres, ce qu’on appelle le ratio dettes/capitaux propres, ou gearing[1]. Il n’existe pas de ratio idéal D/CP. Une entreprise dont le gearing est inférieur à 0,5 est généralement considérée comme ayant peu emprunté et ne tirant pas tous les avantages potentiels de ses capitaux propres. On dit d’une telle entreprise qu’elle utilise un faible levier (elle est underleveraged). Le levier permet à l’entreprise de générer plus de profit ramené à une action[2]. Les entreprises peuvent aussi trouver judicieux d’accroître leur levier si cela offre des avantages fiscaux ou bien si les taux d’intérêt à long terme sont bas. Mais si le ratio D/CP est excessif, on dit de l’entreprise qu’elle utilise un fort effet de levier (elle est overleveraged). Elle est alors plus vulnérable en cas de difficultés financières, car elle doit continuer à assurer les paiements liés à son endettement même si les ventes et les profits sont faibles.
Le capital risque
Une autre façon de financer une entreprise est avec du capital risque (venture capital). Les investisseurs en capital risque apportent du financement à des entreprises nouvelles ou encore jeunes en échange de parts dans l’entreprise. Ce ne sont pas des prêteurs, mais des investisseurs en capitaux propres à un stade où les actions de l’entreprise ne sont pas encore échangées sur des marchés accessibles au public. Contrairement à la plupart des investisseurs en capital, typiquement les capital-risqueurs (venture capitalists) jouent un rôle actif dans la sélection du management et dans la supervision de la stratégie[3]. Ils cherchent normalement à revendre leurs actions au bout de quelques années, généralement lors de l’introduction en Bourse de l’entreprise, en vendant leurs actions sur les marchés des actions accessibles au public. Le capital risque est une forme de financement bien établie aux États-Unis et en Angleterre. Sa croissance en Europe continentale a été plus modeste.
Les types de capitaux propres
Il existe différents types de capitaux propres, chacun avec ses caractéristiques particulières.
Actions
ordinaires
Les actions ordinaires (ordinary shares en anglais britannique, ou common stock en anglais américain) sont la plus importante forme d’investissement en capital propre. Le propriétaire d’actions ordinaires d’une entreprise possède une partie de l’entreprise et a le droit de voter sur certaines questions importantes, parmi lesquelles l’élection des directeurs[4]. Les détenteurs d’actions ordinaires sont ceux qui bénéficient le plus de l’amélioration des perspectives économiques de l’entreprise. Mais leurs droits sur les profits et les actifs de l’entreprise viennent après que tous les créditeurs et détenteurs d’actions préférentielles ont d’abord reçu ce qui leur est dû. Certaines entreprises ont plusieurs catégories d’actions ordinaires, auquel cas les actions d’une catégorie peuvent bénéficier de droits de vote plus importants, ou bien de dividendes plus élevés, qu’une autre catégorie. C’est fréquemment le cas des entreprises familiales[5] qui peuvent vendre des actions au grand public, mais de telle sorte que la famille conserve le contrôle grâce à la possession d’actions ayant des droits privilégiés.
Les actions préférentielles
Les actions préférentielles (appelées parfois simplement des préférentielles) sont plus proches des obligations que des actions ordinaires. Comme les obligations, les actions préférentielles offrent des paiements prédéterminés à des dates prédéterminées aussi. Les préférentielles sont appréciées des émetteurs car les dividendes restent constants tant que les actions sont en circulation (outstanding), ce qui peut être sans limite de temps. Elles ont aussi les faveurs de certains investisseurs par rapport aux obligations car les paiements périodiques sont considérés comme des dividendes plutôt que des intérêts, et que cela peut présenter des avantages fiscaux. L’émetteur est tenu de payer des dividendes aux détenteurs de préférentielles avant de payer des dividendes aux actionnaires ordinaires. Si les actions préférentielles sont « cumulatives », les dividendes non versés restent dus jusqu’à que leur compte soit apuré. Dans le cas de préférentielles non cumulatives, les détenteurs de préférentielles ont le pouvoir d’imposer des restrictions significatives sur l’entreprise si un dividende n’a pas été versé.
Les actions préférentielles convertibles
Elles peuvent, dans certaines conditions, être converties en actions ordinaires, habituellement à un prix prédéfini et dans un intervalle de temps prédéterminé. La conversion est toujours une latitude laissée à l’actionnaire et ne peut pas être imposée par l’émetteur. Les actions préférentielles convertibles sont similaires aux obligations convertibles (voir chapitre 4).
Les warrants
Les warrants (appelés aussi « bons de souscription » ou « certificats d’option ») donnent à leur détenteur la possibilité d’acheter des actions ordinaires de l’entreprise durant une période préspécifiée dans l’avenir, à un prix préspécifié, appelé prix d’exercice (exercise price ou strike price). Au moment où on peut exercer le droit d’achat, la valeur tangible d’un warrant est le prix de marché de l’action ordinaire moins le prix d’exercice. Si elle est nulle ou négative le warrant ne vaut alors rien, car les actions peuvent être acquises pour moins cher sur le marché secondaire. Une entreprise peut vendre des warrants directement, mais plus généralement ils sont attachés à d’autres titres, comme des préférentielles ou des obligations. Les warrants sont créés et vendus par l’entreprise qui émet les actions ordinaires sous-jacentes[6]. Dans une offre de droits de souscription, les warrants sont alloués aux actionnaires existants à proportion de leurs actions. Si tous les actionnaires souscrivent à l’offre, le capital de l’entreprise augmentera, mais le pourcentage détenu par chacun restera le même. Un actionnaire est libre de souscrire à l’offre ou de transférer ses droits à d’autres. Au Grande-Bretagne, un actionnaire choisit de ne pas souscrire en adressant une lettre de renonciation à l’émetteur.
Ici Table 7.3
L’émission d’actions
Peu d’entreprises démarrent avec des actions immédiatement échangées sur le marché. La plupart d’entre elles sont tout d’abord possédées par une personne, un petit groupe d’investisseurs (des partenaires, ou des capital-risqueurs) ou une entreprise établie qui vient de créer une nouvelle filiale. Dans la plupart des pays, une entreprise ne peut pas vendre des actions au public avant d’avoir fonctionné pendant une certaine période. Certains pays interdisent aux entreprises de vendre des actions avec d’être profitables, une contrainte qui peut rendre la levée de capital difficile pour les jeunes entreprises.
L’introduction sur le marché
L’introduction sur le marché, appelée aussi offre publique initiale (initial public offering ou IPO), est la méthode par laquelle une entreprise vend pour la première fois ses actions au public. Il y a de nombreuses raisons possibles à cela. L’entreprise peut avoir besoin de capitaux supplémentaires pour financer des occasions de développement profitable qui se présentent à elle. Certains des investisseurs initiaux, comme les capital-risqueurs, peuvent vouloir sortir du capital pour réaliser une plus-value et faire travailler leur argent ailleurs. L’entreprise peut aussi souhaiter mettre en place un système de rémunération de ses employés à l’aide d’actions. Être présente et cotée en Bourse rend cela plus facile car la valeur des actions est fixée librement par le marché. L’introduction sur le marché ne demande pas que toutes ou une majorité des actions de l’entreprise soient vendues. La Table 7.3 montre que la valeur annuelle des introductions en Bourse aux États-Unis a été multipliée par trois entre 1995 et 2000, avant l’effondrement de 2001. La valeur des introductions en Grande-Bretagne, bien que beaucoup plus petite, a aussi été moins volatile. Le Canada, l’Australie, la Chine et le Japon ont des valeurs d’introductions croissantes depuis 2003, mais il y a eu peu d’introductions en Europe.
Certaines des plus grandes introductions de ces dernières années ont concerné la privatisation d’entreprises publiques, comme Deutsche Telekom en Allemagne et YPF, une compagnie pétrolière, en Argentine. Des entreprises d’aussi grande taille sont souvent introduites à l’aide d’une série d’émissions plutôt que tout d’un coup, à cause des incertitudes quant à la demande. Selon l’OCDE, les privatisations ont levé $435 milliards de capital entre 1996 et 2001, la plus grande partie par l’émission d’actions. Une autre source importante d’introductions en Bourse est la séparation de parties d’entreprises existantes. Dans ce cas l’entreprise mère rassemble certains actifs, des dettes et des opérations en une nouvelle entité, qui au départ a les mêmes actionnaires que l’entreprise mère (on parle de spin-off ou filialisation). Parmi les filialisations récentes on compte la vente en 2002 de la filiale Travelers Insurance de Citigroup pour $3,9 milliards, et en mai 2004 la vente de 30% du capital de Genworth Financial, une entreprise contrôlée par la compagnie américaine General Electric, pour $3,5 milliards. Une troisième source d’introductions importantes résulte de la décision par le management d’entreprises établies et privées de permettre au public d’acquérir une partie limitée du capital, comme par exemple UPS, l’entreprise américaine d’acheminement de colis.
Les offres privées
Plutôt que de vendre ses actions au public, une entreprise peut lever des capitaux propres à l’aide d’une offre privée. Seuls des investisseurs sophistiqués, comme des fonds d’investissements et des personnes très riches, sont normalement invités à acheter des actions dans une offre privée, car les informations données sur les risques encourus sont beaucoup plus minces que dans le cas d’une offre publique. Les actions acquises dans une offre privée sont du capital ordinaire et donnent le droit de voter sur les questions liées aux affaires et de toucher des dividendes, mais elles ne peuvent en général pas être revendues sur les marchés publiques avant une période donnée.
Les offres secondaires
On parle d’offre secondaire (ou subséquente) quand une entreprise, dont les actions sont déjà échangées dans le public, vend des actions supplémentaires, ou bien quand un ou plusieurs investisseurs détenant une large part des actions de l’entreprise décident de les mettre en vente dans le public. Les entreprises déjà cotées en Bourse peuvent vendre des actions additionnelles afin d’augmenter leur capital total. Si cela a pour résultat qu’après l’opération les actionnaires existants possèdent un pourcentage plus faible de l’entreprise, on parle de dilution de leurs parts. Si l’offre secondaire concerne des actions possédées par des investisseurs, les recettes de l’offre vont dans la poche des investisseurs qui cèdent leurs parts, pas dans la caisse de l’entreprise. La Table 7.4 fournit des données sur l’importance des offres secondaires sur le marché américain.
Ici Table 7.4
Le processus d’introduction
Avant d’émettre des actions pour le public, une entreprise doit engager des comptables pour préparer des documents financiers sur plusieurs années conformes aux normes comptables du pays où elle veut réaliser son émission[7]. Dans de nombreux pays, l’offre doit d’abord obtenir l’aval des autorités de régulation avant d’être commercialisée. Le régulateur ne juge pas si les actions représentent un bon investissement, mais seulement si l’entreprise satisfait aux exigences légales pour une émission. L’entreprise incorpore les rapports financiers obligatoires dans un document appelé prospectus d’entrée en Bourse, dont la fonction est de fournir aux investisseurs potentiels des informations détaillées sur les performances passées et sur les perspectives de l’entreprise. Aux États-Unis, un prospectus distribué avant l’achèvement de la procédure d’enregistrement est appelé un red herring[8] car sa page de garde est entourée d’un filet rouge pour avertir ses lecteurs que le régulateur n’a pas encore donné son aval.
Les différentes méthodes de commercialisation des
actions
La commercialisation des actions auprès des investisseurs est généralement gérée par une banque d’affaires ou une maison d’émission. Les banques d’affaires peuvent la réaliser de trois manières différentes. Dans le cas d’un émetteur jouissant d’une notation de bonne qualité, la banque d’affaires souscrit généralement elle-même l’émission, c’est-à-dire qu’elle achète avec ses propres fonds l’ensemble des actions pour les revendre ensuite au public. Elle utilise sa propre connaissance du marché pour décider, en accord avec l’émetteur, combien d’actions seront émises et à quel prix. Il s’agit d’un point fondamental : si le prix fixé est trop élevé, le souscripteur peut se retrouver avec des actions invendues sur les bras, mais s’il est trop bas l’émetteur ne recevra pas autant d’argent qu’il aurait pu. Dans certains cas, le souscripteur peut commercialiser les actions par appel d’offres, demandant simplement aux investisseurs potentiels de faire des offres. L’émetteur, s’il est insatisfait du prix proposé, peut ajourner ou retirer son émission, ou trouver un acheteur privé plutôt que de vendre au public.
Une autre méthode d’introduction consiste pour la banque d’affaires à écouler les actions sur la base de « ses meilleurs efforts ». Dans ce cas, la banque ne souscrit pas les actions et ne court donc pas le risque qu’elles ne se vendent pas ; elle s’engage simplement à faire de son mieux pour les écouler pour le compte de l’émetteur. Les actions invendues s’il y en a retourneront à l’émetteur. Les investisseurs en général se méfient des introductions sur la base de « meilleurs efforts » car cela signale que la banque n’avait pas une opinion suffisamment bonne de l’émetteur pour souscrire elle-même les actions.
Un troisième type d’introduction est l’offre tout-ou-rien. C’est encore une offre « meilleurs efforts » mais avec la condition supplémentaire que toutes les actions soient vendues ou bien aucunes. Si des actions restent invendues, toute l’offre est annulée.
En Grande-Bretagne, les entreprises peuvent introduire des actions par le biais d’une offre de vente. Cela veut dire qu’elles établissent le prix auquel les actions seront offertes, publient le prospectus complet dans plusieurs journaux et demandent aux investisseurs intéressés de leur adresser directement leurs demandes. Dans beaucoup de pays, les régulations rendent l’introduction directe difficile à réaliser.
Le nombre d’introductions sur le marché dans les années 1990 a été très supérieur aux années précédentes. Une des causes en est l’explosion de l’intérêt pour des secteurs où de nouvelles entreprises sont dominantes, comme les réseaux informatiques ou la vente par internet. De plus de nombreux pays ont modifié leurs réglementations pour faciliter les introductions. Il est maintenant fréquent que des entreprises qui n’ont jamais fait de profit vendent des actions dans le public, une pratique qui était inhabituelle avant le milieu des années 1990. En 2000, cependant, il devint clair que beaucoup de ces nouvelles entreprises ne feraient vraisemblablement jamais de profit dans l’avenir non plus, et plusieurs d’entre elles firent faillite. Les investisseurs commencèrent à rechigner à acheter de nouvelles émissions, et le nombre d’introductions diminua sensiblement. L’activité d’IPO était molle durant les années 2001-2003, car les entreprises de leur côté n’étaient pas enthousiastes à l’idée d’émettre des actions quand les prix en Bourses étaient bas, mais les IPO regagnèrent la faveur du public en 2004-2005.
Investir dans des IPOs
Les investisseurs sont souvent en compétition intense pour acheter les actions d’une nouvelle introduction, ce qui peut avoir pour conséquence que le prix des actions augmente considérablement dans les heures ou jours qui suivent l’IPO. Après la montée initiale, cependant, les données boursières américaines montrent que la plupart des actions nouvellement introduites s’échangent ensuite, pendant une période, en dessous du prix auquel elles ont été émises, si bien qu’un investisseur peut les acquérir encore meilleur marché que lors de leur introduction. Certaines ne remontent jamais au prix qu’elles atteignirent dans les premiers jours d’échange. Pour cette raison, de nombreux experts considèrent qu’il est mal avisé de la part d’un investisseur peu sophistiqué d’acheter des actions qui viennent d’être émises récemment.
Les autorités américaines ont mené des enquêtes sur de possibles délits commis par les banques d’affaires en relation avec les IPOs. Ces investigations ont conduit à des plaintes que certaines banques ont donné à des clients privilégiés la possibilité d’acheter de nouvelles actions au prix d’émission puis de les revendre à des investisseurs moins sophistiqués durant la période de flambée des prix. Des employés de certaines banques ont aussi été accusés de promouvoir de manière indue des IPOs dans lesquelles ils pouvaient acheter les actions au prix d’offre et les revendre ensuite à un prix supérieur. Certains investisseurs néanmoins considèrent les IPOs comme de bons investissements, car il arrive que les actions atteignent durablement des prix plusieurs fois celui d’émission.
Rachats d’actions
De la même manière que les entreprises peuvent émettre de nouvelles actions, elles peuvent aussi entreprendre d’acquérir leurs propres actions auprès de détenteurs disposés à vendre, une opération appelée rachat (buy-back). Un rachat peut être effectué pour plusieurs raisons :
· Une entreprise[9] souhaite racheter toutes ses actions dans le public et devenir une entreprise privée.
· Un rachat partiel d’actions est souvent réalisé pour faire remonter le prix, en particulier car cela donne le signal au marché que les propres managers de l’entreprise, qui – on peut le penser – connaissent bien ses perspectives, considèrent que l’action est sous-évaluée.
· Un rachat est une méthode pour l’entreprise de rendre aux actionnaires des fonds excédentaires. Beaucoup de pays ont des dispositions fiscales favorables envers les gains tirés de la vente de titres, ce qu’on appelle les gains en capital. Dans ce cas, les actionnaires imposables ont avantage à ce que des fonds leur soient versés sous forme de rachat d’actions plutôt que sous forme de dividendes.
· Certaines entreprises rachètent des actions afin de mettre en place des programmes de distribution à leurs employés.
· Des rachats sont parfois focalisés sur les petits porteurs afin de réduire les dépenses liées à la communication avec les actionnaires.
L’intérêt des programmes de rachat dépend de manière importante de considérations fiscales. Ils sont peu fréquents dans les pays, notamment l’Allemagne, qui traitent les recettes comme des revenus normaux et non pas des gains en capital.
L’émetteur conserve dans son bilan les actions rachetées au débit d’un compte spécial appelé dans la comptabilité anglo-saxonne treasury stock. Ces actions n’ont pas de droit de vote et ne reçoivent pas de dividendes. Néanmoins, une entreprise est libre de les revendre ou de les utiliser pour rémunérer des employés, sans l’aval des actionnaires. Il y aurait dilution si l’entreprise vendait à nouveau dans le public des actions rachetées.
Les facteurs qui influent sur le prix des actions
[1] Les concepts de gearing et de levier recouvrent la même notion : le gearing est le ratio D/CP ; le levier est généralement défini comme le ratio [CP + D]/CP, c’est-à-dire 1 + gearing.
[2] Sous réserve que les actifs génèrent une rentabilité supérieure au coût de la dette.
[3] Ce qui les distingue de simples actionnaires fondateurs est qu’en général ces derniers n’ont pas d’argent mais ont les idées et l’énergie entrepreneuriale, tandis que les premiers apportent les fonds et acceptent de valoriser en actions les idées et autres apports initiaux des fondateurs.
[4] Les membres du conseil d’administration, c’est-à-dire les représentants de l’ensemble des actionnaires.
[5] Entreprises possédées ou contrôlées par les membres d’une seule famille, généralement les descendants d’un fondateur.
[6] C’est la différence principale entre les warrants et les options (traitées au chapitre 9) : dans le premier cas les warrants et les actions sous-jacentes sont créés par l’entreprise, tandis que dans le cas des options il s’agit d’un contrat entre deux parties extérieures à l’entreprise. Pour le reste, les calculs de prix des warrants avant exercice requièrent les mêmes méthodes de mathématiques financières sophistiquées.
[7] Aux États-Unis, ces normes portent le nom Generally Accepted Accounting Principles (GAAP).
[8] Littéralement, « hareng rouge », une expression anglaise signifiant « fausse piste ».
[9] C’est-à-dire, techniquement, quelques actionnaires importants.